>> 華創(chuàng)證券-天潤乳業(yè)(600419)2025年三季報點評：積極應(yīng)對競爭，靜候周期反轉(zhuǎn)-251024
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事項：
公司發(fā)布2025年三季報。2025年前三季度實現(xiàn)總營收20.74億元，同比-3.81%；歸母凈利潤-0.11億元；扣非歸母凈利潤0.77億元，同比+3.12%。25年Q3實現(xiàn)總營收6.78億元，同比-4.84%；歸母凈利潤0.11億元，同比-77.6%；扣非歸母凈利潤0.19億元，同比-62.71%。
評論：
行業(yè)競爭依然激烈，疆外下滑拖累整體營收。分產(chǎn)品看，25Q3常溫/低溫/畜牧業(yè)/其他分別實現(xiàn)收入3.58/2.64/0.3/0.05億元，同比-3.84%/-5.95%/+79.84%/+82.95%，液奶主業(yè)銷售壓力延續(xù)，奶源過剩下外銷奶/大包粉等貢獻(xiàn)部分營收。分地區(qū)看，25Q3疆內(nèi)/疆外分別實現(xiàn)收入3.58/3億元，同比+10.16%/-13.68%，公司疆內(nèi)市場影響力較強(qiáng)、弱市之下表現(xiàn)堅挺，而疆外競爭依然激烈，公司特渠受損及廣東市場承壓拖累營收表現(xiàn)。在此背景下，經(jīng)銷商開拓進(jìn)程亦有放緩，25Q3疆內(nèi)經(jīng)銷商同增1、環(huán)減4，疆外同增9、環(huán)減6。
品類結(jié)構(gòu)拖累毛利率明顯承壓，疊加壞賬準(zhǔn)備及減值擾動，25Q3盈利大幅下滑。25Q3毛利率為14.72%，同比-5.14pcts，預(yù)計主要系加大低價產(chǎn)品銷售以應(yīng)對競爭；銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率為6.46%/3.49%/0.78%/0.46%，同比+0.06/-0.36/-0.17/-1.06pcts，銷售費用率提升主要系規(guī)模效益減弱，財務(wù)費用在高基數(shù)上有所下降（24Q3新農(nóng)并表使得財務(wù)費用率偏高）；信用減值損失占收入的比重同比+1.31pcts，主要系計提學(xué)生奶和哺育工程奶應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備。此外，營業(yè)外支出占收入比重同比+3.28pcts，預(yù)計系淘汰低產(chǎn)牛所致（25Q3牛只存欄5.19萬頭，環(huán)比減少約2500頭）。最終凈利率為0.64%，同比-5.68pcts。
積極應(yīng)對競爭，靜候周期反轉(zhuǎn)。當(dāng)前乳業(yè)需求持續(xù)疲軟，原奶供給過剩困境仍存，乳業(yè)龍頭亦加大促銷及高性價比產(chǎn)品推廣。而公司早期以新疆奶源及特色產(chǎn)品突圍，當(dāng)前則同步受到行業(yè)競爭與高奶源自給率的雙重壓力。在此背景下，公司在堅持新渠道開拓基礎(chǔ)上，25Q3加大推廣特價產(chǎn)品以應(yīng)對競爭，同時穩(wěn)步進(jìn)行牛只淘汰降低過剩負(fù)擔(dān)?？紤]到當(dāng)前行業(yè)存欄穩(wěn)步去化、25Q3旺季奶價逐步企穩(wěn)，預(yù)期26年原奶價格有望回升，待周期反轉(zhuǎn)，公司100%的奶源自給率將更為受益，盈利彈性有望釋放。
投資建議：短期壓力延展，緊盯原奶拐點，維持“推薦”評級?？紤]公司積極應(yīng)對競爭使得短期盈利壓力加劇，我們略下修25-27年EPS預(yù)測至0.02/0.39/0.53元（原25-27年預(yù)測為0.20/0.49/0.58元），對應(yīng)26-27年P(guān)E為26/19倍。考慮公司新疆奶源稀缺性不變，多措并舉持續(xù)強(qiáng)化自身競爭力，建議先盯原奶周期拐點帶來的盈利彈性釋放，再看需求復(fù)蘇后疆外開拓提速潛力，維持“推薦”評級。
風(fēng)險提示：疆外擴(kuò)張不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、原奶價格持續(xù)下行等。
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