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事件：青島啤酒發(fā)布2025年三季報(bào)，25年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入293.7億元，同比+1.4%；歸母凈利潤(rùn)52.7億元，同比+5.7%；扣非歸母凈利潤(rùn)49.2億元，同比+5%。其中，25Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入88.8億元，同比-0.2%；歸母凈利潤(rùn)13.7億元，同比+1.6%；扣非歸母凈利潤(rùn)12.9億元，同比+2.4%。
　　結(jié)構(gòu)升級(jí)延續(xù)，Q3收入增速放緩。25Q3公司收入同比-0.2%，主要受噸價(jià)拖累。分量?jī)r(jià)兩個(gè)維度看，1）量：公司25Q3銷量為216萬(wàn)千升，yoy+0.3%。其中25Q3中高端以上產(chǎn)品銷量同比+6.8%，銷量增長(zhǎng)幅度高于公司整體水平；主品牌中低檔/嶗山等其他品牌銷量同比-2.3%/-4.8%。2）價(jià)：公司25Q3噸價(jià)為4105元/千升，yoy-0.5%。整體來(lái)看，25Q3量?jī)r(jià)增速表現(xiàn)均弱于25Q2（25Q2銷量yoy+1.0%，噸價(jià)yoy+0.3%）。
　　成本紅利持續(xù)釋放，盈利能力穩(wěn)步提升。1）25年前三季度/25Q3公司毛利率分別為43.66%/43.56%，同比+1.89/+1.44pcts，我們認(rèn)為主要系原材料成本壓力下降以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善。2）25年前三季度/25Q3公司銷售費(fèi)用率分別為11.58%/13.66%，同比-0.24/-0.42pcts，主要系公司提升費(fèi)用投放效率。3）25年前三季度/25Q3管理費(fèi)用率分別為3.27%/3.14%，同比+0.03/+0.07pcts，同比基本保持穩(wěn)定。4）綜合來(lái)看，25年前三季度/25Q3公司銷售凈利率達(dá)到18.4%/16.09%，同比+0.68/+0.24pcts。
　　“份額為先”戰(zhàn)略明確，終止收購(gòu)即墨黃酒聚焦主業(yè)。展望未來(lái)，公司新管理層明確提出以銷量增長(zhǎng)為重要目標(biāo)，平衡高端化與市場(chǎng)份額。產(chǎn)品端：公司將繼續(xù)聚焦白啤、經(jīng)典等高增長(zhǎng)潛力單品，同時(shí)全面發(fā)力生鮮賽道。市場(chǎng)端：公司在鞏固傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)的同時(shí)，將南方市場(chǎng)作為增長(zhǎng)亮點(diǎn)。渠道端：公司積極擁抱渠道變革，加速開(kāi)發(fā)新興渠道。并購(gòu)端：10月27日，公司公告顯示因《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》約定的交割先決條件未能滿足，即墨黃酒股權(quán)收購(gòu)交易終止，公司無(wú)須就《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》終止承擔(dān)任何違約責(zé)任。隨著交易終止，估計(jì)短期內(nèi)公司重新將資金聚焦啤酒主業(yè)的發(fā)展?？紤]到公司在2024年主動(dòng)去庫(kù)存后，2025年有望在低基數(shù)上修復(fù)市場(chǎng)份額，疊加成本紅利持續(xù)釋放，全年業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到啤酒需求仍較疲軟，我們下調(diào)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別至46.51/49.43/51.83億元（分別下調(diào)1.5%/2.0%/2.1%），折合2025-2027年EPS分別為3.41/3.62/3.80元，對(duì)應(yīng)PE分別為19x/18x/17x，公司為啤酒行業(yè)龍頭，具備較強(qiáng)的渠道和品牌優(yōu)勢(shì)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化；渠道掌控力減弱；原材料成本上漲