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公司發(fā)布2025年半年報(bào)，業(yè)績基本符合預(yù)期。2025上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入204.91億元，同比上漲2.11%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤39.04億元，同比增長7.21%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤36.32億元，同比增長5.99%。其中，Q2單季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入100.46億元，同比增長1.28%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤21.94億元，同比增長7.32%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤20.29億元，同比增長6.02%。
　　Q2量穩(wěn)價(jià)增，公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。啤酒銷量穩(wěn)健，Q2噸營收增速轉(zhuǎn)正。2025年上半年，國內(nèi)啤酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量1904萬千升，同比下降0.3%。面對復(fù)雜多變的市場環(huán)境，公司持續(xù)推進(jìn)品牌優(yōu)化和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升。公司實(shí)現(xiàn)啤酒收入202.14億元，同比增長1.95%；啤酒銷量473.2萬千升，同比增長2.30%，其中，Q1/Q2銷量分別為226.1/247.1萬千升，分別同比增長3.53%/1.02%；對應(yīng)噸價(jià)（啤酒收入/啤酒銷量）4272元，同比下滑0.25%；其中，Q1/Q2噸營收（營業(yè)收入/啤酒銷量）分別為4620/4065元，分別同比-0.59%/+0.26%。分產(chǎn)品和品牌來看，主品牌表現(xiàn)更佳，中高端化延續(xù)。2025H1/Q1/Q2，青島主品牌的銷量分別為271.3/137.5/133.8萬千升，占比分別為57.33%/60.81%/54.15%，分別同比增長3.95%/4.10%/3.79%；其他品牌的銷量分別為201.9/88.6/113.3萬千升，分別同比-0.05%/+2.65%/-2.06%。中高端以上產(chǎn)品銷量分別為199.2/101.1/98.1萬千升，分別同比增加5.06%/5.30%/4.82%，占比分別為42.10%/44.71%/39.70%，分別同比提高1.15/0.75/1.44pct。分區(qū)域來看，強(qiáng)勢的山東區(qū)域韌性更足。山東、華北、華南、華東、東南、港澳及其他海外地區(qū)收入分別為131.09 /38.20 /14.59 /14.58 /3.54 /2.87億元，分別同比+1.53%/+2.18%/-0.42%/+7.44%/-0.50%/+21.35%。
　　原材料成本紅利顯著，帶動(dòng)毛利率和凈利率走高。2025H1，公司綜合毛利率提升2.09pct至43.70%；其中，Q1/Q2分別同比+1.20/+3.05pct。凈利率提升0.85pct至19.39%；其中，Q1/Q2分別同比+0.65/+1.11pct。毛利率提升的核心原因在于部分原材料成本下降帶來的噸成本下降。2025上半年啤酒噸成本為2406元，同比下降3.85%；Q1/Q2的噸營業(yè)成本分別為2696/2202元，分別同比下降2.59%/5.08%。費(fèi)用率相對平穩(wěn)，略有上升。2025H1，公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為10.67%/3.55%/-1.01%，分別同比-0.14/+0.08/+0.44pct。此外，政府補(bǔ)助減少、債務(wù)工具公允價(jià)值變動(dòng)損失和資產(chǎn)處置收益對整體盈利水平有一定影響。
　　盈利預(yù)測及估值：預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為329.10/336.22/343.24億元，同比增長2.40%/2.16%/2.09%；歸母凈利潤分別為48.34/51.01/53.49億元，同比增長11.25%/5.53%/4.85%；對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE分別為19/18/18倍。展望下半年，外部沖擊對餐飲渠道的影響已在上半年有所體現(xiàn)，下半年邊際影響預(yù)計(jì)減小。公司內(nèi)部管理變革已有一定成效，期待繼續(xù)發(fā)力，貢獻(xiàn)增量。在2024年的低基數(shù)下，公司的量價(jià)均有望穩(wěn)中有升，疊加成本紅利顯著，盈利能力有望繼續(xù)趨勢性抬升。目前估值性價(jià)比較高，維持公司“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)等