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事件：公司25Q1-3營(yíng)收481.5億元，同比+34.3%，歸母凈利潤(rùn)25.8億元，同比+44.2%，扣非凈利潤(rùn)24.2億元，同比+36.2%；毛利率14.4%，同比-2pct，歸母凈利率5.4%，同比+0.4pct。單Q3來(lái)看，25Q3營(yíng)收196.1億元，同環(huán)比+25.4% /+2.9%，歸母凈利潤(rùn)11億元，同環(huán)比+170.6%/+19.3%，扣非凈利潤(rùn)10.5億元，同環(huán)比+160.5%/+29.3%，毛利率13%，同環(huán)比-1.1/+0.8pct，歸母凈利率5.6%，同環(huán)比+3/+0.8pct。
　　Q3出貨環(huán)比持平，在手訂單同比提升：25Q1-3公司風(fēng)機(jī)出貨18.4GW，其中Q3出貨7.8GW，同環(huán)比+70%/-3%。訂單層面，截至25Q3末，公司在手訂單52.5GW，其中外部訂單50GW，同比+21%；在手海外訂單7.2GW，同比+29%。
　　Q3風(fēng)場(chǎng)利用小時(shí)數(shù)致運(yùn)營(yíng)收益下降，無(wú)風(fēng)場(chǎng)轉(zhuǎn)讓：截至25Q3末，公司國(guó)內(nèi)外自營(yíng)風(fēng)電場(chǎng)權(quán)益裝機(jī)容量8.7GW，在建容量4.1GW，Q1-3銷售規(guī)模100MW，其中Q3無(wú)轉(zhuǎn)讓。25Q1-3風(fēng)場(chǎng)平均利用小時(shí)數(shù)1730小時(shí)，其中各季度分別為635、620、475小時(shí)，Q3來(lái)風(fēng)較少致風(fēng)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)收益有所下降。
　　銷售費(fèi)用環(huán)比大幅提升，投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)收益貢獻(xiàn)較大：公司25Q1-3期間費(fèi)用46.2億元，同比-3.2%，費(fèi)用率9.6%，同比-3.7pct。25Q3期間費(fèi)用18.1億元，同環(huán)比-12.2%/+23.6%，其中銷售費(fèi)用5.3億元，同環(huán)比-18.0%/+102.4%，銷售費(fèi)用環(huán)比提升較多；費(fèi)用率9.2%，同環(huán)比-4/+1.5pct；25Q1-3經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流凈額-6.3億元，同比+58.7億元，其中Q3經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額23.2億元，同比+40.9%，環(huán)比+36.3億元；25Q3末存貨216.5億元，較年初+46%。25Q3公司確認(rèn)投資凈收益3.95億元、公允價(jià)值變動(dòng)凈收益4.74億元，主要為股票投資收益；此外，25Q3公司確認(rèn)其他收益9778萬(wàn)元。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們維持25年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25年歸母凈利潤(rùn)33.5億元；考慮25年風(fēng)機(jī)中標(biāo)價(jià)小幅上漲，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)26~27年風(fēng)機(jī)盈利能力具備向上彈性，我們上調(diào)26~27年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)26~27年歸母凈利潤(rùn)為45.6/55.5億元（原值40.9/48.4億元），25~27年歸母凈利潤(rùn)同增80%/36%/22%，對(duì)應(yīng)PE 19.6/14.4/11.9x，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)外需求不及預(yù)期、風(fēng)機(jī)競(jìng)爭(zhēng)加劇、風(fēng)場(chǎng)轉(zhuǎn)讓不及預(yù)期。