>> 財(cái)信證券-央行恢復(fù)公開市場(chǎng)國債買賣操作點(diǎn)評(píng)：央行重啟國債買賣，債市做多信心增強(qiáng)-251028
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2025/10/28 |
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財(cái)信證券 |
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事件：2025金融街論壇年會(huì)于10月27日至30日在北京金融街舉行，中國人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在年會(huì)上表示，去年，人民銀行落實(shí)中央金融工作會(huì)議部署，在二級(jí)市場(chǎng)開始國債買賣操作。這是豐富貨幣政策工具箱、增強(qiáng)國債金融功能、發(fā)揮國債收益率曲線定價(jià)基準(zhǔn)作用、增進(jìn)貨幣政策與財(cái)政政策相互協(xié)同的重要舉措，也有利于我國債券市場(chǎng)改革發(fā)展和金融機(jī)構(gòu)提升做市定價(jià)能力。實(shí)踐中，人民銀行根據(jù)基礎(chǔ)貨幣投放需要，兼顧債券市場(chǎng)供求和收益率曲線形態(tài)變化等情況，靈活開展國債買賣雙向操作，保障貨幣政策順暢傳導(dǎo)和金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。今年初，考慮到債券市場(chǎng)供求不平衡壓力較大、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有所累積，人民銀行暫停了國債買賣。目前，債市整體運(yùn)行良好，人民銀行將恢復(fù)公開市場(chǎng)國債買賣操作。
去年國債買賣操作回顧。2023年10月中央金融工作會(huì)議提出要“充實(shí)貨幣政策工具箱”，隨后央行2024年發(fā)布的《2024年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》明確指出，要“豐富和完善基礎(chǔ)貨幣投放方式，在央行公開市場(chǎng)操作中逐步增加國債買賣”。同年8月，央行正式啟動(dòng)國債買賣操作，此舉旨在豐富貨幣政策工具箱、加強(qiáng)財(cái)政與貨幣政策的協(xié)同，也標(biāo)志著我國基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制向國債買賣這一市場(chǎng)化工具拓展。從當(dāng)時(shí)央行的操作背景來看，或主要存在以下三點(diǎn)考量：一是調(diào)整收益率曲線形態(tài)，減緩長(zhǎng)端利率過快下行趨勢(shì)。2024年上半年，在政府債券供給偏慢、機(jī)構(gòu)“欠配”需求較強(qiáng)及前期股債蹺蹺板效應(yīng)的催化下，“資產(chǎn)荒”交易主導(dǎo)市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)搶跑情緒濃厚，高票息資產(chǎn)的稀缺性導(dǎo)致超長(zhǎng)端國債收益率快速下行，收益率曲線平坦化。10年期、30年期國債分別在8月2日下行至年內(nèi)階段性新低的2.13%及2.35%，分別較2023年末下行43和48BP。二是緩釋債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)行為一致性較強(qiáng)，尤其在手工補(bǔ)息暫停后，一些以長(zhǎng)期債券為底層資產(chǎn)的資管產(chǎn)品受到市場(chǎng)追捧，不少機(jī)構(gòu)通過拉長(zhǎng)久期追求投資收益。但在久期倍數(shù)效應(yīng)下，長(zhǎng)債價(jià)格對(duì)利率變動(dòng)十分敏感，而部分中小銀行本身抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足，但又大量購買長(zhǎng)期限債券，這導(dǎo)致一旦債市趨勢(shì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，極易引發(fā)負(fù)反饋贖回潮。對(duì)此，在央行開啟國債買賣之前，面對(duì)不斷走低的國債收益率，央行多次提示長(zhǎng)債的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。但從效果來看，央行預(yù)期管理對(duì)債市做多情緒的影響主要體現(xiàn)為一次性脈沖影響，邊際效應(yīng)逐步減少，因此央行存在直接下場(chǎng)干預(yù)的動(dòng)機(jī)，采取“買短賣長(zhǎng)”操作，調(diào)整收益率曲線。三是作為替代MLF等傳統(tǒng)流動(dòng)性工具的需要。央行此舉可視為對(duì)中央金融工作會(huì)議“豐富貨幣政策工具箱”的貫徹落實(shí)，同時(shí)，國債買賣可提供零成本長(zhǎng)期流動(dòng)性，有助于優(yōu)化基礎(chǔ)貨幣投放，逐步降低對(duì)外匯占款和MLF的依賴。
當(dāng)下重啟國債買賣的原因。2025年初，鑒于當(dāng)時(shí)國債利率已處于較低點(diǎn)位、政府債券市場(chǎng)持續(xù)供不應(yīng)求以及穩(wěn)匯率的需求，央行宣布暫停國債買賣操作。在暫停操作期間，央行數(shù)次發(fā)聲提示將“視市場(chǎng)供求狀況擇機(jī)恢復(fù)操作”。央行行長(zhǎng)在6月的陸家嘴論壇中曾提到“逐步將二級(jí)市場(chǎng)國債買賣納入貨幣政策工具箱”。同時(shí)，近期9月的財(cái)政部與央行聯(lián)合工作組第二次組長(zhǎng)會(huì)議中研討央行國債買賣操作等相關(guān)議題，市場(chǎng)對(duì)央行重啟國債買賣操作的預(yù)期再度升溫。當(dāng)前，時(shí)隔10個(gè)月央行行長(zhǎng)再度重提恢復(fù)國債買賣操作，我們認(rèn)為或存在以下幾點(diǎn)因素：一是債市運(yùn)行環(huán)境改善。三季度隨著權(quán)益市場(chǎng)賺錢效應(yīng)不斷累積，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯提升，帶動(dòng)股債蹺蹺板效益明顯，國債收益率快速上行，以10年期國債收益率為例，截至2025年10月27日，已從年初的1.61%上行至1.84%。前期利率快速下行積攢的風(fēng)險(xiǎn)已明顯釋放，央行行長(zhǎng)在金融街論壇年會(huì)上也就當(dāng)前債券市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)境評(píng)價(jià)為“整體運(yùn)行良好”，或暗示當(dāng)前債券收益率曲線已基本調(diào)整至央行合意區(qū)間，進(jìn)一步確認(rèn)當(dāng)前利率“上行有頂”的趨勢(shì)。二是體現(xiàn)貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)同發(fā)力的作用。年初至今，利率中樞不斷上移，也伴隨著導(dǎo)致財(cái)政付息支出壓力加大。9月的財(cái)政部與央行聯(lián)合工作組第二次組長(zhǎng)會(huì)議中曾提到“下一步，要繼續(xù)積極發(fā)揮部、行聯(lián)合工作組機(jī)制作用，深化合作，加強(qiáng)協(xié)同，持續(xù)推動(dòng)我國債券市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，共同保障財(cái)政政策、貨幣政策更好落地見效?！笨紤]到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持力度料將持續(xù)，近期財(cái)政已新增5000億元政府債限額，同時(shí)，我們預(yù)計(jì)2026年財(cái)政政策或?qū)⒗^續(xù)維持靠前發(fā)力節(jié)奏。因此，當(dāng)前重啟國債買賣有助于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策之間的協(xié)同性，降低社會(huì)綜合融資成本。三是減少債券市場(chǎng)單邊變化風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定債市利率運(yùn)行。受股債蹺蹺板效應(yīng)影響，當(dāng)前債券收益率上行壓力正在增加。同時(shí)，公募基金銷售新規(guī)等潛在利空仍是壓制在債市上方的重要因素，而四季度本身資金面又存在波動(dòng)提升的季節(jié)性規(guī)律，可能推動(dòng)利率進(jìn)一步上移。在此背景下，央行提前重啟國債買賣，可以增強(qiáng)貨幣政策靈活性，一定程度上減弱政策落地對(duì)債市的沖擊，穩(wěn)定債市利率運(yùn)行。
對(duì)債券市場(chǎng)的影響。7月之后，債市前后經(jīng)歷了投資者風(fēng)險(xiǎn)
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