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事件：
　　報(bào)喜鳥發(fā)布2025年三季報(bào)。公司2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入34.8億元，同比下滑1.6%，歸母凈利潤(rùn)2.4億元，同比下滑43.2%，扣非凈利潤(rùn)1.8億元，同比下滑49.9%，EPS為0.16元（基本）。
　　單季度來看，2025Q1/Q2/Q3公司收入分別為13.0/10.9/10.9億元，分別同比-3.7%/-3.5%/+3.1%，歸母凈利潤(rùn)分別為1.7/0.3/0.4億元，分別同比-31.9%/-71.4%/-45.7%，與2025Q2相比，Q3單季度公司收入增速轉(zhuǎn)正，利潤(rùn)端降幅收窄。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　上半年報(bào)喜鳥/哈吉斯/樂飛葉收入同比-9.6/+8.4%/+20.5%
　　分品牌來看，25年上半年報(bào)喜鳥（包含亨利·格蘭）/哈吉斯/樂飛葉/愷米切&TB/寶鳥收入占比（占總收入的比重，下同）分別為29.3%/39.0%/7.6%/3.3%/16.4%，收入分別同比-9.6%/+8.4%/+20.5%/-11.4%/-22.5%，哈吉斯和樂飛葉表現(xiàn)較好。
　　分渠道來看，25年上半年直營(yíng)/線上/團(tuán)購/加盟收入占比分別為43.2%/18.7%/17.8%/13.1%，收入同比+2.3%/+17.7%/-20.9%/-16.7%，線上增長(zhǎng)較快。
　　門店數(shù)量方面，截至25年6月末，報(bào)喜鳥/哈吉斯/樂飛葉/愷米切/所羅門店數(shù)量分別為817/480/96/165/206家，較年初分別-4/+2/+1/-12/+2家。分經(jīng)營(yíng)模式來看，直營(yíng)和加盟門店總數(shù)分別為837/972家，較年初分別-14/+8家，其中報(bào)喜鳥直營(yíng)和加盟門店數(shù)量分別為239/578家，較年初分別-3/-1家；哈吉斯直營(yíng)和加盟門店數(shù)量分別為341/139家，較年初分別-3/+5家。
　　前三季度毛利率下降，費(fèi)用率提升，存貨增加、周轉(zhuǎn)放緩，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流減少
　　毛利率：前三季度毛利率同比下降0.2PCT至65.6%。分季度來看，25Q1~Q3單季度毛利率分別同比+0.1PCT /持平/-0.6PCT。
　　費(fèi)用率：前三季度期間費(fèi)用率同比提升5.7PCT至55.6%，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為44.7%/10.0%/1.6%/-0.7%，同比+3.7/+2.4/-0.3PCT/持平。25Q1~Q3單季度期間費(fèi)用率同比+5.8/+5.5/+5.7PCT，其中主要系銷售和管理費(fèi)用率提升。
　　其他財(cái)務(wù)指標(biāo)：1）存貨25年9月末較年初增加17.0%至14.1億元，同比增加8.0%；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為308天，同比增加21天。2）應(yīng)收賬款25年9月末較年初減少6.2%至6.5億元，同比減少6.3%。3）經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流前三季度為1.0億元，同比減少32.1%。
　　Q3收入增速環(huán)比轉(zhuǎn)正，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量仍有承壓
　　考慮終端需求存不確定性，我們下調(diào)公司25~27年盈利預(yù)測(cè)（歸母凈利潤(rùn)較前次盈利預(yù)測(cè)分別下調(diào)36%/35%/33%），對(duì)應(yīng)25~27年歸母凈利潤(rùn)分別為3.30/3.72/4.19億元，EPS分別為0.23/0.26/0.29元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為18/16/14倍，下調(diào)至“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求疲軟，或者極端天氣影響銷售；外延開店不及預(yù)期；渠道庫存惡化；費(fèi)用管控不當(dāng)；小品牌培育進(jìn)展不及預(yù)期；并購整合不當(dāng)。