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核心觀點(diǎn)
　　事項(xiàng)：芒果超媒發(fā)布三季報(bào)，25Q3公司營(yíng)收31億(yoy-7%)，主要系傳統(tǒng)電商的下滑。25Q3毛利率27.6%（-2.2 pct），25Q3歸母凈利潤(rùn)2.5億元（yoy-33.5%）。主要系公司持續(xù)加大芒果TV內(nèi)容投入，導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)成本上升所致。
　　廣告業(yè)務(wù)持續(xù)回暖，長(zhǎng)短劇投入加碼有望驅(qū)動(dòng)流量上行。廣告業(yè)務(wù)呈現(xiàn)回暖態(tài)勢(shì)，上半年公司廣告收入同比下滑8%，但Q3廣告收入已實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。根據(jù)QM數(shù)據(jù)，Q3公司平均月活達(dá)2.7億同比增長(zhǎng)5%。主要系《錦繡芳華》、《錦月如歌》等劇集暑期檔流量火爆帶動(dòng)有效播放量增長(zhǎng)。近期廣電新政我們認(rèn)為將驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)劇市場(chǎng)回暖，我們預(yù)期公司在新政基礎(chǔ)上開(kāi)啟的新項(xiàng)目需要至少1-2個(gè)季度才能體現(xiàn)，短期依然是庫(kù)存劇表現(xiàn)主導(dǎo)。Q4預(yù)期有頭部項(xiàng)目《水龍吟》，后續(xù)重點(diǎn)儲(chǔ)備《咸魚(yú)飛升》《野狗骨頭》等項(xiàng)目。微短劇戰(zhàn)略布局加速推進(jìn)。2025年10月，芒果TV面向全行業(yè)啟動(dòng)“AIGC微短劇創(chuàng)作者生態(tài)計(jì)劃”，將提供百部微短劇、漫劇版權(quán)IP、AI工具及資金流量扶持：1）開(kāi)放120+擁有完整版權(quán)的短劇劇本；2）開(kāi)放山海AIGC內(nèi)容生產(chǎn)平臺(tái)的全流程AI能力；3）設(shè)立10萬(wàn)- 100萬(wàn)元分級(jí)投資；4）對(duì)創(chuàng)作者生態(tài)中優(yōu)質(zhì)內(nèi)容進(jìn)行流量扶持。我們認(rèn)為有助于驅(qū)動(dòng)流量進(jìn)一步上行。
　　期待全新素人選秀音綜《聲?shū)Q遠(yuǎn)揚(yáng)》驅(qū)動(dòng)綜藝管線增厚。暑期來(lái)看，《花兒與少年》、《披荊斬棘》、《密室大逃脫》等系列化管線貢獻(xiàn)主要綜藝流量，根據(jù)云和數(shù)據(jù)《花兒與少年》25Q3有效播放量較去年同期有所增長(zhǎng)。Q4新管線《聲?shū)Q遠(yuǎn)揚(yáng)》10.28首播，項(xiàng)目類似于《超女》、《快男》素人歌手海選，差異點(diǎn)為同時(shí)開(kāi)啟“流行”、“民族”、“美聲”三大賽道。我們認(rèn)為該管線有望成為公司新的頭部支撐型項(xiàng)目。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　公司熱門(mén)綜藝IP矩陣持續(xù)延展，廣電新政預(yù)期將長(zhǎng)期對(duì)行業(yè)產(chǎn)生正面驅(qū)動(dòng)，預(yù)期公司ROI有望逐漸回升。我們預(yù)計(jì)公司25~27年歸母凈利潤(rùn)分別為12.16/17.54/19.40億元（25~27年原預(yù)測(cè)值為15.57/18.31/19.93億元，根據(jù)三季報(bào)，我們上調(diào)銷售費(fèi)用等預(yù)測(cè)，從而下調(diào)盈利預(yù)測(cè)），我們維持公司26年32倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)30.08元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　行業(yè)監(jiān)管嚴(yán)格，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，劣跡藝人風(fēng)險(xiǎn)，投資收益不及預(yù)期