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公司發(fā)布2025年三季報(bào)，業(yè)績(jī)略超預(yù)期。25年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入166.42億元（yoy+5%），歸母凈利潤(rùn)為53.21億元（yoy+33%），扣非后歸母凈利潤(rùn)為53.33億元（yoy+37%），毛利率45.55%（yoy+6.01 pct），凈利率32.17%（yoy+6.77 pct），業(yè)績(jī)略超預(yù)期。其中25Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為55.41億元（yoy-7%，QoQ-2%），歸母凈利潤(rùn)為17.17億元（yoy-4%，QoQ-0.4%），扣非后歸母凈利潤(rùn)為16.54億元（yoy-4%，QoQ-8%），毛利率44.86%（yoy+1.30 pct，QoQ-0.25pct），凈利率31.27%（yoy+1.09 pct，QoQ+0.64 pct），財(cái)務(wù)費(fèi)用環(huán)比增加1.72億元。我們預(yù)計(jì)25Q3公司扣非后歸母凈利潤(rùn)環(huán)比小幅下滑的原因系，雖然維生素價(jià)格環(huán)比下行，但公司以量補(bǔ)價(jià)，海外訂單及人用維生素價(jià)格高于國(guó)內(nèi)飼用級(jí)，且液蛋項(xiàng)目投產(chǎn)后蛋氨酸銷(xiāo)量環(huán)比或有提升。
　　巴斯夫逐步解除不可抗力，Q3維生素價(jià)格持續(xù)下行，公司以量補(bǔ)價(jià)，近期行業(yè)觸底回暖。根據(jù)博亞和訊，2025年6月12日巴斯夫解除VA生產(chǎn)的不可抗力影響，同時(shí)自3月12日起路德維希港各產(chǎn)品將陸續(xù)恢復(fù)生產(chǎn)，8月7日巴斯夫宣稱(chēng)VE產(chǎn)品解除不可抗力狀態(tài)。受供應(yīng)端影響拖累，維生素景氣Q3明顯走低，根據(jù)博亞和訊數(shù)據(jù)，25Q3公司維生素主要產(chǎn)品VA、VE、VC市場(chǎng)均價(jià)63、64、19元/公斤，環(huán)比分別下滑14%、39%、9%，拖累維生素業(yè)務(wù)盈利下滑。但25H1維生素下游客戶(hù)仍在去庫(kù)階段，三季度迎來(lái)補(bǔ)庫(kù)需求，預(yù)計(jì)公司銷(xiāo)量環(huán)比有所提升。10月以來(lái)，主流VA和VE廠家開(kāi)始停報(bào)停簽，疊加貿(mào)易渠道現(xiàn)貨庫(kù)存偏低，價(jià)格觸底回暖，有望帶動(dòng)板塊盈利邊際好轉(zhuǎn)。
　　 Q3蛋氨酸均價(jià)仍處高位，但需求承壓致價(jià)格逐步回落，26年景氣有望上行。根據(jù)百川資訊，下半年以來(lái)蛋氨酸廠家仍有檢修，贏創(chuàng)計(jì)劃新加坡及安特衛(wèi)普生產(chǎn)基地于三、四季度檢修，9月3日寧夏紫光蛋氨酸開(kāi)始約50天檢修，根據(jù)博亞和訊統(tǒng)計(jì)，25Q3蛋氨酸市場(chǎng)均價(jià)約22.3元/公斤（YoY+8%，QoQ+0.4%），均價(jià)仍處高位支撐三季度盈利，但下游養(yǎng)殖蛋雞虧損，禽料用量減少，導(dǎo)致蛋氨酸短期剛需減弱，7月價(jià)格見(jiàn)頂回落。26年內(nèi)蒙古靈圣新產(chǎn)能釋放或較緩慢，歐盟碳關(guān)稅全面實(shí)施或抬高全球蛋氨酸邊際成本，而需求增速仍存，蛋氨酸價(jià)格有望再次上行。據(jù)公司公告，當(dāng)前已實(shí)現(xiàn)30萬(wàn)噸/年蛋氨酸產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)，同時(shí)7萬(wàn)噸技改擴(kuò)能項(xiàng)目基本完成，18萬(wàn)噸/年液體蛋氨酸（折純）項(xiàng)目投入試生產(chǎn)，預(yù)計(jì)三季度貢獻(xiàn)一定增量，25Q3公司對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益環(huán)比增加0.22億元。
　　新材料規(guī)劃項(xiàng)目順利推進(jìn)，精細(xì)化工進(jìn)軍農(nóng)藥大市場(chǎng)，持續(xù)打造“化工+”、“生物+”平臺(tái)。根據(jù)公司公告，公司基于自身在己二腈和異佛爾酮上的技術(shù)積累，擬天津30億投建10萬(wàn)噸/年己二腈己二胺一期項(xiàng)目，70億投建40萬(wàn)噸/年己二腈-己二胺二期項(xiàng)目，并延伸40萬(wàn)噸/年尼龍66項(xiàng)目，同時(shí)已建成IPDA 2萬(wàn)噸/年、ADI 4000噸/年、HDI 3000噸/年，并進(jìn)行客戶(hù)送樣，打造下一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)。精細(xì)化工領(lǐng)域，公司基于蛋氨酸產(chǎn)業(yè)鏈中ACA產(chǎn)品的布局，擬30億投建6萬(wàn)噸草銨膦項(xiàng)目，打開(kāi)農(nóng)藥大市場(chǎng)賽道外，加強(qiáng)不同業(yè)務(wù)間的協(xié)同作用。隨著多個(gè)項(xiàng)目的有序推進(jìn)，公司”化工+“、“生物+”平臺(tái)不斷豐富，未來(lái)成長(zhǎng)可期。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為65.10、69.65、80.48億元，對(duì)應(yīng)PE估值分別為11X、10X、9X。根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，公司自2022年10月28日至今三年P(guān)E（TTM）中樞為15.95X，具備較高安全邊際，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：新項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期；下游需求不及預(yù)期。