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投資要點(diǎn)：
　　公司發(fā)布2025年三季報(bào)，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。25年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入158.70億元（yoy+1%），歸母凈利潤(rùn)為6.75億元（yoy+1%），扣非后歸母凈利潤(rùn)為6.63億元（yoy+13%），毛利率12.14%（yoy+1.50 pct），凈利率4.35%（yoy+0.01 pct），業(yè)績(jī)符合預(yù)期。其中25Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為44.69億元（yoy-5%，QoQ-21%），歸母凈利潤(rùn)為1.64億元（yoy-24%，QoQ-36%），扣非后歸母凈利潤(rùn)為1.68億元（yoy+18%，QoQ-31%），毛利率12.51%（yoy+1.63 pct，QoQ+0.22pct），凈利率3.77%（yoy-0.95 pct，QoQ-0.84 pct）。25Q3單季度投資凈收益為-0.27億元，去年同期為0.74億元。我們預(yù)計(jì)25Q3公司扣非后歸母凈利潤(rùn)同比提升主要系公司磷礦逐步出量、黃磷盈利同環(huán)比改善以及磷肥出口盈利帶動(dòng)，雖然也面臨部分不利因素，如尿素下跌疊加天氣原因，秋肥需求有所延后，且聯(lián)堿業(yè)務(wù)盈利同比顯著下行。
　　尿素下跌疊加天氣原因致秋肥延后，公司長(zhǎng)期市占率有望提升，且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷向新型復(fù)合肥調(diào)整。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，7、8、9月國(guó)內(nèi)尿素均價(jià)環(huán)比分別下滑1%、2%、4%，疊加天氣原因，預(yù)計(jì)秋肥需求有所延后，公司三季度復(fù)合肥銷量同比或有下滑。隨著近年來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)作物的品種數(shù)量不斷增加、種植面積不斷擴(kuò)大，疊加土地流轉(zhuǎn)在大田區(qū)的持續(xù)推進(jìn)，復(fù)合肥滲透率持續(xù)攀升，且呈現(xiàn)行業(yè)集中度持續(xù)提升趨勢(shì)，增量份額向頭部企業(yè)傾斜，公司市占率有望不斷增長(zhǎng)。根據(jù)公司24年年報(bào)，24年湖北荊州15萬(wàn)噸粉狀水溶性復(fù)合肥、遼寧鐵嶺15萬(wàn)噸復(fù)合肥項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，以及河南寧陵基地改建40萬(wàn)噸復(fù)合肥項(xiàng)目順利完工；至此，公司復(fù)合肥年產(chǎn)能達(dá)到755萬(wàn)噸，新型肥料規(guī)模和產(chǎn)銷量有望進(jìn)一步提升。在建產(chǎn)能方面，應(yīng)城項(xiàng)目推進(jìn)配套建設(shè)60萬(wàn)噸水溶性復(fù)合肥、40萬(wàn)噸緩控釋復(fù)合肥項(xiàng)目，新疆水溶肥公司推進(jìn)10萬(wàn)噸水溶肥生產(chǎn)線項(xiàng)目。
　　聯(lián)堿業(yè)務(wù)價(jià)格和盈利同環(huán)比承壓，黃磷受益于公司磷礦石逐步投產(chǎn)以及豐水期電價(jià)的下行，黃磷盈利同環(huán)比改善，公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，25Q3國(guó)內(nèi)氯化銨、輕質(zhì)純堿均價(jià)分別為386元/噸（yoy-20%，QoQ-16%），1197元/噸（yoy-30%，QoQ-9%），行業(yè)仍處底部震蕩。公司磷礦逐步出量，部分自給生產(chǎn)黃磷，黃磷業(yè)務(wù)盈利同比提升。公司未來(lái)將持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升規(guī)模及成本優(yōu)勢(shì)，推進(jìn)精細(xì)化、高端化、高值化方向發(fā)展。
　　磷酸分級(jí)利用投產(chǎn)提升規(guī)模效益和盈利能力，在建工程大幅增加，磷礦、合成氨等項(xiàng)目順利推進(jìn)。截止25Q3末公司在建工程較2024年末增加25.01億元至43.54億元。24年荊州新能源公司30萬(wàn)噸折純濕法磷酸、15萬(wàn)噸精制磷酸等配套產(chǎn)線全面達(dá)產(chǎn)，磷酸鐵滿產(chǎn)滿銷，實(shí)現(xiàn)“磷礦—濕法磷酸—精制磷酸—磷酸鐵/磷肥”的分級(jí)利用，可以根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)產(chǎn)品的市場(chǎng)變化，及時(shí)調(diào)整生產(chǎn)和銷售策略，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)效益最大化。公司未來(lái)將依托氮、磷全產(chǎn)業(yè)鏈資源，進(jìn)一步夯實(shí)低成本優(yōu)勢(shì)：1）磷產(chǎn)業(yè)鏈，四川雷波基地牛牛寨東段磷礦400萬(wàn)噸磷礦采礦工程有序推進(jìn)，阿居洛呷290萬(wàn)噸磷礦已于24年10月取得采礦證，并于25年3月開(kāi)始動(dòng)工，牛牛寨西段磷礦完成儲(chǔ)量評(píng)審備案，9月公司參股晟隆礦業(yè)49%股權(quán)，擬開(kāi)發(fā)樂(lè)山馬邊彝族自治縣的二壩磷鉛鋅礦（采礦規(guī)模50萬(wàn)噸）。待礦產(chǎn)開(kāi)采后，公司所需磷源基本能自給自足。2）氮肥產(chǎn)業(yè)鏈，湖北應(yīng)城基地70萬(wàn)噸合成氨項(xiàng)目取得積極進(jìn)展，主體結(jié)構(gòu)建設(shè)和設(shè)備采購(gòu)工作完成，土建工程進(jìn)入收尾階段，多個(gè)核心設(shè)備正在進(jìn)行安裝，建成后氮肥原料端進(jìn)一步填平補(bǔ)齊；3）公司擬在廣西貴港市投資建設(shè)云圖智領(lǐng)綠色化工新能源材料項(xiàng)目，總投資約159億元，項(xiàng)目分三期建設(shè)，主要建設(shè)年產(chǎn)120萬(wàn)噸高效復(fù)合肥、200萬(wàn)噸合成氨、300萬(wàn)噸尿素等。
　　投資分析意見(jiàn)：產(chǎn)業(yè)鏈一體化的國(guó)內(nèi)復(fù)合肥主流企業(yè)，向上布局磷礦和合成氨，向下布局精制磷酸等磷礦分級(jí)利用項(xiàng)目，開(kāi)啟新的成長(zhǎng)?？紤]到聯(lián)堿價(jià)格持續(xù)承壓，秋肥延后，我們下調(diào)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為8.53、12.76、15.72億元（前值為10.13、14.56、16.26億元），對(duì)應(yīng)的EPS為0.71、1.06、1.30元/股，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE為15X、10X、8X，維持增持評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅上漲；產(chǎn)品價(jià)格大幅下行；在建項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期。