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中科江南25年Q1-Q3營收3.64億元（yoy-26.28%），歸母凈利-6424.90萬元（yoy-1048.15%），扣非凈利-6712.60萬元（yoy-1588.32%）。其中，Q3營收1.24億元（yoy-4.66%），歸母凈利-1580.07萬元（yoy+39.78%），扣非凈利-1776.62萬元（yoy+31.24%）。公司前三季度業(yè)績承壓，主要受累于G端客戶預(yù)算及項(xiàng)目落地節(jié)奏放緩。但相較25H1（營收yoy-33.98%，歸母凈利yoy-246.75%），Q3歸母凈利同比增速邊際改善趨勢明顯，我們認(rèn)為公司經(jīng)營低點(diǎn)或已過去，新業(yè)務(wù)布局有望驅(qū)動未來增長。維持買入評級。
　　25Q3：新業(yè)務(wù)驅(qū)動收入降幅收窄，合同負(fù)債及現(xiàn)金流邊際改善
　　Q3公司營收yoy-4.66%，相較25H1（營收yoy-33.98%）有所收窄，我們推測主要得益于智慧醫(yī)保、電子憑證等新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，而傳統(tǒng)主業(yè)恢復(fù)仍需等待地方財(cái)政支出的好轉(zhuǎn)。最壞時(shí)刻或正在過去，截至25Q3期末，公司合同負(fù)債7606.70萬元，較25Q2期末環(huán)比增加43.89%，同比去年增長67.37%，表明行業(yè)需求持續(xù)恢復(fù)。公司加大業(yè)務(wù)結(jié)算效率及回款管理，前三季度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流yoy+23.34%，Q3單季yoy+60.55%。受收入下降影響，前三季度/Q3單季毛利率為53.19%（yoy-3.61pct）/52.22%（yoy-0.70pct），期間費(fèi)用率分別為68.25%（yoy+9.65pct）/64.43%（yoy-12.80pct）。
　　AI+財(cái)政為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)注入新動能，醫(yī)保等新業(yè)務(wù)打開新的增量空間
　　今年以來，公司在智慧醫(yī)保、電子憑證、鄉(xiāng)村振興資金管理等新領(lǐng)域多點(diǎn)開花，我們預(yù)計(jì)新業(yè)務(wù)營收占比同比有望顯著提升。根據(jù)公司官微，由公司主導(dǎo)建設(shè)的國家醫(yī)保局醫(yī)保錢包截至三季度末已服務(wù)超150萬參保人。電子憑證領(lǐng)域，公司助力中棉集團(tuán)構(gòu)建業(yè)財(cái)稅一體化基座，并中標(biāo)了新疆、廣西等地平臺建設(shè)項(xiàng)目。通過本地化部署DeepSeek大模型，公司為甘肅省打造的鄉(xiāng)村振興資金項(xiàng)目管理子系統(tǒng)，成為公司在AI場景應(yīng)用領(lǐng)域的重要突破。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)支付電子化領(lǐng)域，公司全國性產(chǎn)品持續(xù)拓展應(yīng)用場景；公司將AI與財(cái)政業(yè)務(wù)深度融合，打造“智能數(shù)據(jù)、智能監(jiān)測、智能分析”體系。
　　盈利預(yù)測與估值
　　鑒于公司前三季度的經(jīng)營情況，我們下調(diào)公司25-27年歸母凈利至4258萬元/1.42億/2.30億（前值2.27/3.50/4.66億，下調(diào)幅度81.28%/59.54%/50.61%）。由于公司2025年仍處于經(jīng)營困境期，估值不具備參考性，因此我們參考2026年估值?？杀裙?6PE為36倍（Wind），我們預(yù)期公司2026年困境反轉(zhuǎn)有望實(shí)現(xiàn)更高的業(yè)績彈性，因此給予公司2026年目標(biāo)PE65倍，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)26.07元（前值31.90元，對應(yīng)25PE 49倍）。目標(biāo)價(jià)變動主要因公司盈利預(yù)測及可比公司估值變動所致。我們看好公司新業(yè)務(wù)未來的增長前景，維持買入評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：財(cái)政政策推進(jìn)不及預(yù)期，市場競爭加劇等風(fēng)險(xiǎn)。