>> 中信建投-再論10Y國(guó)債收益率的長(zhǎng)期“錨點(diǎn)”-251030
| 上傳日期： |
2025/10/30 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
曾羽,曲遠(yuǎn)源 |
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核心觀點(diǎn)
為平衡效率和準(zhǔn)確性，我們發(fā)現(xiàn)，OMO利率單一因子即可以實(shí)現(xiàn)對(duì)10Y國(guó)債長(zhǎng)期位置的有效錨定。具體而言，1.6倍的7日OMO利率減40BP是10Y國(guó)債中樞的長(zhǎng)期“錨點(diǎn)”。這一規(guī)律較為穩(wěn)定，對(duì)近10年的國(guó)債市場(chǎng)均有適用性，且模型擬合優(yōu)度超0.85。
上述結(jié)論有兩點(diǎn)啟發(fā)。第一，政策利率仍是錨定10Y國(guó)債長(zhǎng)期位置的最核心變量，通過合理預(yù)估降息節(jié)奏，能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)未來長(zhǎng)期10Y國(guó)債中樞的估計(jì)。第二，政策利率變化對(duì)長(zhǎng)端債市的影響具有非對(duì)稱效應(yīng)，政策利率變化10BP的情況下，長(zhǎng)端利率變化平均在16BP。直接使用政策利率錨定國(guó)債利率效果不佳的原因即在于此。
信息或事件
十五五發(fā)展規(guī)劃公布，市場(chǎng)關(guān)注債市長(zhǎng)期點(diǎn)位。
簡(jiǎn)評(píng)：
1、觀察：OMO利率可實(shí)現(xiàn)對(duì)10Y國(guó)債長(zhǎng)期收益率點(diǎn)位的錨定
在先前的研究中，我們通過Bernanke因子模型對(duì)國(guó)債中期點(diǎn)位實(shí)現(xiàn)了較為可靠的估計(jì)。但是，對(duì)長(zhǎng)期點(diǎn)位而言，模型過于復(fù)雜而不易應(yīng)用，精簡(jiǎn)模型結(jié)構(gòu)成為研究的關(guān)鍵。我們發(fā)現(xiàn)，在諸多因子中，7日OMO利率這一單一變量對(duì)10Y國(guó)債到期收益率長(zhǎng)期錨定效果較好。具體而言，1.6倍的7日OMO利率減40BP是10年國(guó)債到期收益率的長(zhǎng)期中樞，能夠較好的描述2016年以來的債券市場(chǎng)的變化。盡管從月度的視角看，這一估計(jì)仍有誤差，但對(duì)于年度乃至未來數(shù)年的點(diǎn)位預(yù)估是非常有益的。
對(duì)比觀察發(fā)現(xiàn)，從長(zhǎng)期來看，7日OMO利率無論加減多少BP，其對(duì)于10Y國(guó)債中樞的錨定效果均較弱，總是只能在較短的時(shí)間段內(nèi)實(shí)現(xiàn)“錨定”。這一問題的根源在于忽視了收益率曲線形態(tài)結(jié)構(gòu)的變化。7日OMO利率作為短端政策利率，同收益率曲線的長(zhǎng)端存在期限差。當(dāng)短期政策利率變化時(shí)，長(zhǎng)端的市場(chǎng)利率不是等量變化的，而是會(huì)放大政策利率的變化幅度。從結(jié)論上看，政策利率變化10BP，平均帶動(dòng)10Y國(guó)債利率變化16BP。這意味著，以O(shè)MO利率為基準(zhǔn)尋找債市中樞時(shí)，需要乘1.6的系數(shù)，來描述這種特征。
從經(jīng)濟(jì)的視角出發(fā)，這一結(jié)論也是符合邏輯的。2024年7月二十屆三中全會(huì)后，MLF利率的政策利率地位逐漸淡化，OMO利率逐漸成為新的政策利率。同年9月，央行行長(zhǎng)潘功勝在新聞發(fā)布會(huì)上指出，“公開市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率是央行的主要政策利率”，“在市場(chǎng)化的利率調(diào)控機(jī)制下，政策利率的調(diào)整將會(huì)帶動(dòng)各類市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的調(diào)整”，這一表態(tài)進(jìn)一步鎖定了7日OMO利率的政策錨點(diǎn)地位。從全球債券市場(chǎng)的角度看，各國(guó)債市均以政策利率為“錨點(diǎn)”，只是錨定方式有所不同。7日OMO利率能夠錨定10Y國(guó)債利率是完全符合經(jīng)濟(jì)邏輯的。
2、計(jì)量驗(yàn)證：?jiǎn)我蜃訑M合優(yōu)度可以達(dá)到0.86
可以通過計(jì)量方法檢驗(yàn)7日OMO利率與10Y國(guó)債的關(guān)聯(lián)。以10Y國(guó)債到期收益率為被解釋變量，以7日OMO利率為解釋變量，選取2016年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸擬合發(fā)現(xiàn)，7日OMO利率在1%的水平上顯著，模型整體擬合優(yōu)度可以達(dá)到0.86。進(jìn)一步，對(duì)7日OMO利率、10Y國(guó)債到期收益率均取月度均值，以月度數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，因子顯著性不發(fā)生變化，模型擬合優(yōu)度仍在0.8以上。對(duì)樣本進(jìn)行劃斷，選取2020年后的數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合發(fā)現(xiàn)，7日OMO利率仍舊顯著，且系數(shù)值變化較小。這一結(jié)果說明了模型的穩(wěn)定性
3、總結(jié)：來年1.65%-1.70%中樞概率較大
據(jù)此，可以結(jié)合降息預(yù)期來對(duì)未來中期的國(guó)債利率點(diǎn)位進(jìn)行估計(jì)。當(dāng)前7日OMO利率為1.4%，如假設(shè)2026年降息10BP，則10Y國(guó)債長(zhǎng)期中樞在1.68%一線，即1.65%-1.70%區(qū)間；降息20BP，則10Y國(guó)債長(zhǎng)期中樞將來到1.52%一線，即1.50%-1.55%區(qū)間。
考慮到當(dāng)前權(quán)益市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)，未來降息20BP概率偏低，降息一次或許是央行概率更大的選擇。這意味著，1.65%-1.70%區(qū)間成為中樞的概率較大。展望更久時(shí)間的邏輯類似，如在未來2-3年內(nèi)能實(shí)現(xiàn)30BP的降息，則10Y國(guó)債收益率中樞有望來到1.4%一線。
除上述研究外，我們也繼續(xù)按照已有的Bernanke因子模型結(jié)合機(jī)器學(xué)習(xí)方法對(duì)近期的10Y國(guó)債中樞進(jìn)行了估計(jì)，此處僅匯報(bào)結(jié)論。就基本面位置而言，預(yù)估11月基本面支撐位置為1.82%。考慮到股債市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)進(jìn)行調(diào)整后，1.86%一線是11月概率較大的位置
風(fēng)險(xiǎn)提示
海外市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：長(zhǎng)時(shí)間通脹對(duì)美歐市場(chǎng)造成一定負(fù)面影響，企業(yè)成本上升，居民需求下降，工業(yè)品和消費(fèi)品價(jià)格上漲。為應(yīng)對(duì)通脹問題，美聯(lián)儲(chǔ)降息進(jìn)程一再延后，客觀上帶來了海外市場(chǎng)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。隨著特朗普的上臺(tái)，逆全球化思想在海外有所抬頭，給我國(guó)科技發(fā)展及對(duì)外貿(mào)易帶來一定的壓力。
地緣沖突風(fēng)險(xiǎn)：俄烏沖突及巴以沖突仍存在較大不確定性。隨著北約對(duì)烏克蘭的持續(xù)支持和俄方立場(chǎng)的持續(xù)強(qiáng)硬，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)局勢(shì)仍不平穩(wěn)。同時(shí)，巴以沖突持續(xù)，周邊國(guó)家有卷入沖突、擴(kuò)大沖突的風(fēng)險(xiǎn)。受此影響，全球金融市場(chǎng)可能出現(xiàn)一定的波動(dòng)，甚至出現(xiàn)區(qū)域性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。需要考慮到風(fēng)險(xiǎn)在全球的傳導(dǎo)并加以防范。
寬信用加速風(fēng)險(xiǎn)：隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策的持續(xù)出臺(tái)，寬信用進(jìn)程不斷推進(jìn)，政府債供給充裕。隨著基建、投資拉動(dòng)的推進(jìn)，寬信用存在加速的可能，將使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好升高
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