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招商輪船發(fā)布三季報(bào)：前三季度營收193.1億元，同比+0.1%；歸母凈利/扣非歸母凈利33.0億/29.0億元，同比-2.1%/-11.8%。其中，3Q歸母凈利11.8億元，同環(huán)比+34.8%/-6.7%；扣非歸母凈利9.9億元，同環(huán)比+17.9%/-5.5%。今年以來，全球原油輪市場呈現(xiàn)“先抑后揚(yáng)”走勢，自8月以來，受益于OPEC+/北美/巴西/阿根廷等國增產(chǎn)、跨區(qū)域原油價(jià)差套利貿(mào)易活躍、低油價(jià)帶動(dòng)補(bǔ)庫需求、地緣事件擾動(dòng)等多重利好因素共振，VLCC運(yùn)價(jià)呈現(xiàn)大幅上揚(yáng)態(tài)勢。我們認(rèn)為全球原油產(chǎn)量增加疊加地緣事件共振催化，油運(yùn)市場有望持續(xù)走強(qiáng)，進(jìn)一步推升公司盈利。重申“買入”。
　　3Q盈利環(huán)比下降主因收入確認(rèn)滯后，4Q盈利環(huán)比有望大幅上漲
　　3Q公司原油輪業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利6.0億元，同環(huán)比+54.8%/-26.0%。同期，VLCC中東至中國航線（TD3CTCE）運(yùn)價(jià)均值同環(huán)比+69.5%/+16.2%。公司業(yè)績和市場運(yùn)價(jià)表現(xiàn)有所差異主因公司收入確認(rèn)滯后市場運(yùn)價(jià)約1個(gè)月（即3Q盈利主要體現(xiàn)6-8月市場運(yùn)價(jià)）。9-10月VLCC運(yùn)價(jià)均值環(huán)比6-8月大幅上漲113.1%，我們預(yù)計(jì)4Q公司原油輪業(yè)務(wù)凈利19.8億元，同環(huán)比+243.9%/+231.3%。
　　多重利好共振，4Q25-1Q26油運(yùn)市場有望持續(xù)走強(qiáng)
　　8月以來，全球原油輪市場在多重利好因素催化下，運(yùn)價(jià)大幅上行：1）OPEC+穩(wěn)步增產(chǎn)，3Q25 OPEC+原油產(chǎn)量環(huán)比+2.8%。根據(jù)OPEC最新預(yù)測，4Q25-2026年全球原油產(chǎn)量有望逐季度增加。2）國際油價(jià)下跌帶動(dòng)補(bǔ)庫需求，特別是中國進(jìn)口原油需求強(qiáng)勁。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，1-9月，中國累計(jì)進(jìn)口原油量同比增長2.7%；根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，截至10月29日中國港口原油庫存量為2,866萬噸，較25年4月底部增加7.3%。3）國際油價(jià)波動(dòng)，導(dǎo)致跨區(qū)域原油價(jià)差套利需求增加，貿(mào)易活躍。4）地緣事件反復(fù)擾動(dòng)。如美國加強(qiáng)對俄羅斯/伊朗等國制裁催生合規(guī)市場原油需求增加，同時(shí)合規(guī)船舶供給趨緊。
　　3Q干散/集運(yùn)/LNG盈利環(huán)比增長，滾裝船環(huán)比下滑
　　3Q干散/集運(yùn)/LNG/滾裝船實(shí)現(xiàn)凈利2.9億/4.1億/2.4億/0.4億元，同比-21.0%/+76.5%/+68.7%/-49.7%，環(huán)比+11.1%/+39.9%/+31.4%/-24.7%。下半年以來，全球干散貨運(yùn)輸市場逐步回暖，運(yùn)價(jià)環(huán)比增長；集運(yùn)方面，受益于產(chǎn)業(yè)重塑，公司積極增加?xùn)|南亞/印度/墨西哥等新興市場航線，盈利增長亮眼。LNG業(yè)務(wù)伴隨公司新船交付，LNG盈利貢獻(xiàn)有望逐年增加；滾裝船受行業(yè)船舶供給增加壓力，市場承壓。
　　上調(diào)盈利預(yù)測，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至10.3元，重申“買入”
　　基于當(dāng)前強(qiáng)勁的VLCC運(yùn)價(jià)及我們對全球原油產(chǎn)量環(huán)比增加的預(yù)期，我們上調(diào)25/26/27年凈利預(yù)測22%/11%/1%至57.5億/58.0億/57.3億元（其中，4Q25 VLCC運(yùn)價(jià)中性假設(shè)75,270美金/天；26/27年VLCC運(yùn)價(jià)中性假設(shè)48,000/44,000美金/天）。我們認(rèn)為若后續(xù)國際油價(jià)進(jìn)一步走低，補(bǔ)庫需求或有望超預(yù)期，26/27年運(yùn)價(jià)或超我們中性假設(shè)。我們測算每1萬美金VLCC運(yùn)價(jià)上漲，對應(yīng)增厚公司年化凈利13.7億元，盈利高彈性。我們基于1.9x25EPB（歷史三年P(guān)B均值，BPS 5.41元），上調(diào)目標(biāo)價(jià)30%至10.3元（前值基于1.5x 25EPB），重申“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)衰退；運(yùn)價(jià)低于預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)