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《超自然行動組》及儲備新游或驅(qū)動公司業(yè)績持續(xù)高增，維持“買入”評級
　　2025Q1-3公司實現(xiàn)營收33.68億元（同比+51.84%），歸母凈利潤14.17億元（同比+32.31%），扣非后歸母凈利潤14.84億元（同比+16.50%），其中Q3營收17.06億元（同比+115.6%、環(huán)比+81.8%），歸母凈利潤6.40億元（同比+81.2%，環(huán)比+49.1%），業(yè)績高增主要系《超自然行動組》表現(xiàn)亮眼。2025Q1-3毛利率90.6%（同比+1.7pct），凈利率42.5%（同比-6.1pct），凈利率下滑主要系新游投放使銷售費率同比+4.3pct。截至Q3末，公司合同負(fù)債達(dá)13.33億元（同比+172%、環(huán)比+50%），我們認(rèn)為其或反映《超自然行動組》收入確認(rèn)周期延長，遞延收入Q4釋放有望驅(qū)動業(yè)績增長加速。我們看好《超自然行動組》持續(xù)突破及儲備游戲上線驅(qū)動公司業(yè)績增長，上調(diào)公司2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測至24.15/37.72/46.07億元（前值22.93/31.81/37.29億元），當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為30.4/19.5/15.9倍，維持“買入”評級。
　　大DAU賽道積累深厚，《超自然行動組》持續(xù)突破
　　《球球大作戰(zhàn)》于2015年公測，次年DAU破千萬，作為上線超10年產(chǎn)品，2025年其單月流水創(chuàng)五年新高，并通過小游戲拓展用戶圈層，2025H1累計新進(jìn)超1100萬用戶，8月十周年慶典拉動內(nèi)地iOS游戲暢銷榜排名最高達(dá)第37。我們認(rèn)為《球球大作戰(zhàn)》《太空殺》等的成功驗證公司在大DAU賽道的能力積累。《超自然行動組》作為又一大DAU力作，2025年6/8月MAU分別達(dá)386/795萬（QuestMobile數(shù)據(jù)），玩家規(guī)模持續(xù)上升。據(jù)七麥數(shù)據(jù)，8月17日首款幻夢級時裝上線拉動《超自然行動組》內(nèi)地iOS游戲暢銷榜排名升至第4，雖然9月下旬系列活動為國慶預(yù)熱，但9月游戲暢銷榜排名均值仍為17，反映扎實的玩家基本盤，10月國慶檔排名最高達(dá)第9，我們看好內(nèi)容更新推動游戲玩家規(guī)模及ARPU持續(xù)提升。
　　《名將殺》具大DAU潛力，《五千年》持續(xù)打磨，業(yè)績增長動力充足
　　《名將殺》聯(lián)合“殺牌”類玩法創(chuàng)始人設(shè)計游戲規(guī)則，創(chuàng)新地融入身份推理玩法，策略深度上限高，并設(shè)置多種玩法模式滿足不同玩家需求，TapTap評分高達(dá)9，游戲有望于2026H1上線。公司持續(xù)打磨賽季制SLG《五千年》，逐步重塑角色立繪，2025年啟動超6輪測試，儲備游戲陸續(xù)上線或驅(qū)動業(yè)績持續(xù)高增。
　　風(fēng)險提示：游戲流水不及預(yù)期；新游上線時間不及預(yù)期等。