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事件：
　　前三季度收入/歸母凈利潤(rùn)同比-11.5%/-36.7%
　　敷爾佳發(fā)布2025年三季報(bào)。公司2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.0億元，同比下滑11.5%，歸母凈利潤(rùn)3.3億元，同比下滑36.7%，扣非凈利潤(rùn)2.5億元，同比下滑48.2%，EPS為0.63元。
　　單季度來(lái)看，2025Q3實(shí)現(xiàn)收入4.3億元，同比下滑17.6%，歸母凈利潤(rùn)1.0億元，同比下滑45.0%；2025Q1/Q2公司單季度收入分別同比-26.4%/+5.9%，歸母凈利潤(rùn)分別同比-39.8%/-26.7%。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　毛利率下降、費(fèi)用率提升，存貨增加，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流減少
　　毛利率：前三季度毛利率同比下降0.5PCT至81.1%。分季度來(lái)看，25Q1~Q3單季度毛利率分別同比+1.6/-0.8/-1.7PCT至83.0%/80.6%/80.4%。
　　費(fèi)用率：前三季度期間費(fèi)用率同比提升18.6PCT至54.0%，其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為47.9%/5.4%/2.8%/-2.1%，同比+14.3/+1.1/+0.7/+2.5PCT。25Q1~Q3單季度期間費(fèi)用率同比+27.2/+17.4/+14.5PCT，其中主要系銷(xiāo)售費(fèi)用率提升所致。
　　其他財(cái)務(wù)指標(biāo)：1）存貨25年9月末較年初增加22.7%至2.0億元，同比增加36.4%；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為197天，同比增加63天。2）應(yīng)收賬款25年9月末較年初增加46.0%至727萬(wàn)元，同比增加862.2%。3）經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流前三季度為2.4億元，同比減少48.5%。
　　前三季度業(yè)績(jī)承壓，銷(xiāo)售費(fèi)用投入持續(xù)加大
　　考慮終端需求存不確定性以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，我們下調(diào)公司25~27年盈利預(yù)測(cè)（歸母凈利潤(rùn)較前次預(yù)測(cè)分別下調(diào)27%/24%/23%），對(duì)應(yīng)25/26/27年歸母凈利潤(rùn)分別為4.6/5.1/5.6億元，按最新股本計(jì)算，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.89/0.98/1.07元，PE分別為28/25/23倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)消費(fèi)疲軟；電商流量增長(zhǎng)見(jiàn)頂；渠道拓展、營(yíng)銷(xiāo)投放效果、新品推出效果不及預(yù)期；對(duì)行業(yè)趨勢(shì)變化把握不當(dāng)；費(fèi)用控制不當(dāng)。