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事件：公司發(fā)布2025年三季報(bào)。前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入90.6億元，同比+24.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.8億元，同比-4.8%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)6.9億元，同比-7.1%。單季度來(lái)看，25Q3營(yíng)收30.7億元，同比+15.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3億元，同比+13.9%。
　　降本增效，盈利邊際改善。前三季度，公司實(shí)現(xiàn)銷售毛利率為14%（-2.54pct.），歸母凈利率為8.6%（-2.67pct.）。單季度看，Q3毛利率環(huán)比修復(fù)至14.6%，回歸去年同期水平，歸母凈利率為9.9%（-0.15pct），在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)背景下，公司通過(guò)降本增效，實(shí)現(xiàn)盈利環(huán)比改善。
　　量?jī)r(jià)拆分：受益產(chǎn)能釋放銷量新高，噸價(jià)下行。1）夏王：前三季度，仙鶴實(shí)現(xiàn)聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)投資收益1.63億，我們估算夏王Q3盈利環(huán)比穩(wěn)定。2）量?jī)r(jià)拆分：量：上半年銷量83.3萬(wàn)噸，同比+62.3%；受益于湖北廣西項(xiàng)目產(chǎn)能釋放，我們估算25Q3仙鶴單季度銷量約45萬(wàn)噸。價(jià)：上半年噸售價(jià)約7200元，噸凈利（含投資收益）約570元?？紤]市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，我們估算25Q3噸售價(jià)環(huán)比有所下行，但噸凈利環(huán)比提升。
　　外銷表現(xiàn)亮眼，湖北、廣西產(chǎn)能釋放構(gòu)筑成本優(yōu)勢(shì)，遠(yuǎn)期成長(zhǎng)動(dòng)能充沛。25H1，公司外銷業(yè)務(wù)收入4.23億元，同比+15.4%，我們估算外銷業(yè)務(wù)增長(zhǎng)趨勢(shì)延續(xù)。在后端，公司在廣西、湖北的兩大項(xiàng)目利用當(dāng)?shù)卦牧腺Y源優(yōu)勢(shì)、實(shí)現(xiàn)“林漿紙用”一體化布局，以彌補(bǔ)造紙?jiān)牧隙贪澹刂?5H1，廣西、湖北兩大生產(chǎn)基地共有7條制漿生產(chǎn)線和8條特種紙生產(chǎn)線投入生產(chǎn)。我們認(rèn)為，兩大項(xiàng)目有助于公司充分利用當(dāng)?shù)刭Y源優(yōu)勢(shì)，搶占資源高地，實(shí)現(xiàn)“林漿紙用一體化”的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。
　　投資建議：公司管理+制造優(yōu)勢(shì)突出，產(chǎn)品矩陣布局完善，漿紙全產(chǎn)業(yè)鏈布局護(hù)航成長(zhǎng)。我們預(yù)期公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收126、148、173億元，同比增長(zhǎng)22%、18%、17%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.5、12.8、15.3億元，同比+5%、+22%、+19%（考慮公司產(chǎn)能釋放及紙價(jià)波動(dòng)，調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，原2025-2027年收入預(yù)測(cè)值為132、154、180億元，利潤(rùn)預(yù)測(cè)值為11.9、13.8、15.9億元），EPS為1.49、1.81、2.16元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)