>> 華泰證券-華利集團(tuán)(300979)Q3新廠盈利起勢與降本增效并行-251030
| 上傳日期： |
2025/10/31 |
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| 538KB |
| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
樊俊豪,張霜凝 |
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華利集團(tuán)公布1-3Q25業(yè)績：前三季度營業(yè)收入同比+6.7%至186.8億元，歸母凈利潤同比-14.3%至24.4億元。其中3Q25營收同比-0.3%至60.2億元，歸母凈利潤同比-20.7%至7.6億元。期內(nèi)新客戶如Adidas、On、NewBalance、Reebok等起量穩(wěn)定，但受部分老客戶影響營收略有下滑。利潤端持續(xù)承壓，主因公司投資的遠(yuǎn)期外匯合約公允價值變動產(chǎn)生損失。公司新工廠產(chǎn)能爬坡及降本增效措施已現(xiàn)成效，Q3整體毛利率環(huán)比Q2有所改善，且2024年投產(chǎn)的4家新工廠已有3家實(shí)現(xiàn)盈利，包括公司首家印尼工廠。我們看好公司持續(xù)推進(jìn)多元化產(chǎn)能建設(shè)，積極拓展新客戶，預(yù)計隨新工廠效率爬坡及老客戶需求觸底恢復(fù)，有望釋放利潤彈性，維持“買入”評級。
Q3銷量短期承壓，新客戶貢獻(xiàn)核心增量
1）從量價來看，1-3Q25公司總銷量同比+3.0%至1.68億雙。經(jīng)我們測算，前三季度ASP同比+3.5%至約111.2元，延續(xù)量價齊升態(tài)勢。分季度看，Q1/Q2/Q3單季銷量約0.49/0.66/0.53億雙（yoy+8.3%/+6.5%/-3.6%），Q3同比有所下滑主因部分老客戶需求偏弱；經(jīng)測算對應(yīng)人民幣ASP約109.2/110.7/113.6元（yoy+3.8%/3.1%/5.7%），延續(xù)提價趨勢，帶動Q3營收基本持平。2）從客戶結(jié)構(gòu)來看，公司持續(xù)優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，新客戶Adidas、On、New Balance等有序放量，訂單增長有效彌補(bǔ)老客戶缺口。3）從產(chǎn)能來看，2024年投產(chǎn)的4家運(yùn)動鞋量產(chǎn)工廠已有3家在期內(nèi)達(dá)成盈利（內(nèi)部核算口徑），其中包括公司在印尼開設(shè)的第一家工廠印尼世川，我們預(yù)計公司有望將越南成功經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行復(fù)制，為未來產(chǎn)能多元化發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
Q3毛利率環(huán)比改善，費(fèi)用管控成效顯著
1-3Q25整體毛利率同比-5.8pct至22%，期內(nèi)公司毛利率整體承壓；但隨著新工廠運(yùn)營逐步成熟及降本增效措施推進(jìn)，公司盈利能力已現(xiàn)拐點(diǎn)，3Q25毛利率約為22.2%（yoy-4.8pct，qoq+1.1pct）。費(fèi)用方面，3Q25銷售/管理/研發(fā)費(fèi)率同比-0.1/-3.0+0.5pct至0.1%/2.7%/1.9%，費(fèi)用管控持續(xù)顯效。得益于費(fèi)用率整體優(yōu)化，凈利率降幅小于毛利率，3Q25凈利率同比-3.3pct至12.7%。3Q25期末存貨同比-1.4%至31.6億元，運(yùn)營質(zhì)量保持健康。
新工廠盈利能力顯現(xiàn)，利潤彈性釋放可期
1）訂單端：公司在手訂單穩(wěn)健，新客戶拓展成效顯著。公司與Adidas的合作進(jìn)展順利，同時On、New Balance等高增長品牌貢獻(xiàn)持續(xù)提升，有效優(yōu)化了客戶結(jié)構(gòu)；我們預(yù)計訂單有望隨老客戶供應(yīng)鏈調(diào)整結(jié)束實(shí)現(xiàn)恢復(fù)，結(jié)合多品牌戰(zhàn)略強(qiáng)化增長韌性。2）利潤端：我們認(rèn)為短期利潤壓力最大的階段或已過去，Q3財報傳遞出兩大積極信號：一是新工廠盈利能力得到驗(yàn)證，2024年投產(chǎn)的4家新工廠中已有3家實(shí)現(xiàn)盈利；二是整體毛利率已出現(xiàn)環(huán)比改善。預(yù)計隨著新工廠運(yùn)營成熟度進(jìn)一步提升、新客戶訂單持續(xù)放量，規(guī)模效應(yīng)逐步體現(xiàn)下公司盈利能力有望進(jìn)入修復(fù)通道，利潤彈性可期。
盈利預(yù)測與估值
考慮到新工廠產(chǎn)能尚處爬坡階段及下游客戶需求暫時偏弱，我們下調(diào)2025-27年凈利潤預(yù)測-4%/-3%/-4%至33.9/40.5/47.3億元?；诳杀裙?5年Wind一致預(yù)期PE均值為14.2x（前值：13.3x），考慮到消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏尚存不確定性，我們維持25年21.8x PE，調(diào)整目標(biāo)價至63.22元（前值：66.05元），維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：1）產(chǎn)能擴(kuò)張慢于預(yù)期；2）市場需求及客戶訂單不及預(yù)期；3）海外工廠人力成本上升；4）貿(mào)易摩擦及地緣政治風(fēng)險；5）匯率波動。
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