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事項：
　　10月30日，興業(yè)銀行披露2025年三季報，2025年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入1,612.34億元，同比下降1.82%（上半年下降2.29%）；實現(xiàn)歸母凈利潤630.83億元，同比增長0.12%（上半年增0.21%）。3Q25末不良率較年中持平于1.08%，撥備覆蓋率環(huán)比下降0.7pct至227.81%。
　　評論：
　　凈利息收入與中收共同改善，營收降幅持續(xù)收窄，業(yè)績保持穩(wěn)健。前三季度營收同比下降1.82%，降幅較上半年的-2.29%收窄0.47個百分點；歸母凈利潤同比增長0.12%，延續(xù)了年中業(yè)績增速轉正的態(tài)勢。業(yè)績邊際改善主要得益于核心收入企穩(wěn)。利息凈收入降幅顯著收窄，前三季度同比僅微降0.56%（上半年為-1.52%），其中三季度單季同比增長1.38%，實現(xiàn)正增。手續(xù)費及傭金凈收入同比增長3.79%，增速較上半年（+2.59%）進一步擴大。其他非息凈收入301.94億元，受市場利率波動影響，同比下降9.28%，是營收的主要拖累。此外，公司持續(xù)加強成本管控，前三季度計提資產(chǎn)減值損失同比下降11.30%，有效支撐了利潤表現(xiàn)。
　　對公業(yè)務引領信貸投放，零售業(yè)務持續(xù)結構調(diào)整。前三季度貸款總額較年初增長4.42%，規(guī)模穩(wěn)健擴張。1）對公端：規(guī)模主擴張，投向重點領域。公司貸款較年初增長7.54%。公司持續(xù)加大對實體經(jīng)濟和“五篇大文章”的支持力度，綠色貸款、科技貸款、制造業(yè)中長期貸款分別較年初增長18.64%、17.70%、13.82%，均顯著高于總貸款增速。2）零售端：業(yè)務結構主動調(diào)整仍在繼續(xù)，個人貸款余額較年初下降2.49%，延續(xù)了公司在當前宏觀環(huán)境下對部分零售業(yè)務風險的審慎態(tài)度和主動壓降策略，尤其是在信用卡和消費貸領域。
　　息差壓力仍在，負債端成本管控成效顯著。前三季度凈息差為1.72%，同比下降12BP；三季度單季凈息差為1.68%，同比下降11BP，息差仍面臨下行壓力。息差的主要支撐來自負債端，公司“強負債”戰(zhàn)略成效持續(xù)顯現(xiàn)。前三季度存款付息率1.71%，同比大幅下降32個基點，且較半年末進一步下降5個基點。隨著存量高成本負債的持續(xù)重定價，負債成本優(yōu)勢有望進一步鞏固，為息差穩(wěn)定提供緩沖。
　　資產(chǎn)質量總體穩(wěn)定，前瞻性指標向好。3Q25末不良貸款率1.08%，較年初微升1bp，與年中持平，保持穩(wěn)定。測算的單季年化不良凈生成0.76%，同環(huán)比均有下降。從前瞻性指標看，關注類貸款占比1.67%，較年初下降4bp，資產(chǎn)質量邊際改善。重點領域風險化解持續(xù)推進，報告期內(nèi)對公房地產(chǎn)、信用卡新發(fā)生不良均同比回落，地方政府融資平臺資產(chǎn)質量保持穩(wěn)定，延續(xù)了上半年風險收斂的良好態(tài)勢。由于撥備適度反哺利潤，撥備覆蓋率降至227.81%，但仍保持充足水平，風險抵補能力強勁。
　　投資建議：興業(yè)銀行三季度業(yè)績延續(xù)了穩(wěn)健向好的態(tài)勢，營收降幅收窄，核心息收與中收改善，資產(chǎn)質量保持穩(wěn)定，重點領域風險化解成效顯著。公司積極推進“輕資產(chǎn)、輕資本、高效率”轉型，科技金融正加速成為“第四張名片”，獲批籌建金融資產(chǎn)投資公司（AIC）亦有望增強其風險處置和股權投資能力。結合公司披露的三季報和當前宏觀環(huán)境，我們認為公司基本面持續(xù)向好，估值修復空間充足。當前股價對應PB處于歷史低位，股息率具備吸引力，維持“推薦”評級。我們預計2025E/2026E/2027E歸母凈利潤增速為0.7%/1.98%/3.29%，當前股價對應26EPB 0.51X，考慮銀行業(yè)仍有增量資金增持，近10年興業(yè)銀行的PB均值為0.71X，給予2026年目標PB 0.70X，對應目標價27.46元，維持“推薦”評級。
　　風險提示：經(jīng)濟恢復不及預期、地產(chǎn)風險暴露超出預期