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事件：千禾味業(yè)發(fā)布25年三季報(bào)，25年前三季度實(shí)現(xiàn)營收19.87億元，同比-13.17%；歸母凈利潤2.60億元，同比-26.13%；扣非歸母凈利潤2.57億元，同比-25.93%。其中，25Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.69億元，同比-4.29%；歸母凈利潤0.86億元，同比-14.55%；扣非歸母凈利潤0.85億元，同比-14.82%。
　　25Q3核心品類營收同比降幅較Q2收窄，經(jīng)營出現(xiàn)邊際改善。分產(chǎn)品：25年前三季度，公司核心品類醬油實(shí)現(xiàn)營收12.59億元，同比-12.3%；食醋實(shí)現(xiàn)營收2.38億元，同比-17.2%。25Q3醬油/食醋營收分別同比-3.6%/-6.9%，同比降幅環(huán)比Q2明顯收窄（25Q2醬油/食醋營收分別同比-31.06%/-35.40%），主要系公司積極應(yīng)對(duì)輿情，通過更換包裝、加大廣告投放等修復(fù)市場信心，驅(qū)動(dòng)經(jīng)營狀況邊際好轉(zhuǎn)。
　　分地區(qū)：25年前三季度，東/南/中/北/西部營收分別同比-4.9%/+0.1%/-1.3%/-26.5%/-18.5%。25Q3東/南/中/北/西部營收分別同比-6.3%/+10.8%/+5.2%/-15.5%/-6.9%，西部大本營與北部區(qū)域仍然承壓，但是較25Q2已明顯改善（25Q2西部/北部營收分別同比-41.38%/-52.59%），南部與中部區(qū)域的營收同比增速已轉(zhuǎn)正，修復(fù)情況較好。
　　分渠道：25年前三季度，線上/線下營收分別同比-33.8%/-8.7%；25Q3線上/線下營收分別同比-44.2%/+3.7%。線上直播業(yè)務(wù)逐漸修復(fù)，線下渠道營收同比增速已轉(zhuǎn)正，線下渠道恢復(fù)良好。
　　25Q3末公司經(jīng)銷商總數(shù)為3356家，較25Q2年末凈增加49家，經(jīng)銷商總規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。其中，東/南/中/北/西部的經(jīng)銷商分別凈+21/+11/+12/+13/-8家。
　　成本紅利延續(xù)，銷售費(fèi)用投入力度加強(qiáng)。25年前三季度，公司毛利率為37.4%，同比+1.2pcts，主要系成本紅利延續(xù)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司期間費(fèi)用率為21.9%，同比+3.3pcts；其中，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別為16.4%/3.5%，分別同比+2.4/+0.3pcts，主要系營收規(guī)模負(fù)效應(yīng)，以及公司加強(qiáng)品宣與渠道投入。綜上，25年前三季度，公司歸母凈利率為13.1%，同比-2.3pcts。
　　25Q3公司毛利率為39.0%，同比+1.5pcts。銷售/管理費(fèi)用率分別為16.9%/3.7%，分別同比+2.0/-0.2pcts，銷售費(fèi)用率提升原因主要系公司加大廣告、渠道費(fèi)用投放。歸母凈利率為12.9%，同比-1.5pcts。
　　逐漸走出輿情影響，Q4業(yè)績有望繼續(xù)修復(fù)。面對(duì)輿情危機(jī)，公司積極進(jìn)行內(nèi)部調(diào)整，通過推新包裝、加強(qiáng)品宣，25Q3經(jīng)營已呈現(xiàn)邊際改善；25Q3營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤的同比降幅，環(huán)比Q2已有所收窄（25Q2營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別同比-29.86%/-86.66%/-86.69%）。我們估計(jì)隨著公司的渠道庫存逐步回歸良性，25Q4的業(yè)績有望繼續(xù)修復(fù)，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注公司的渠道健康、產(chǎn)品矩陣完善情況。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮行業(yè)競爭壓力較大，我們下調(diào)公司25-27年歸母凈利潤分別為4.08/4.90/5.63億元（較前次預(yù)測(cè)分別下調(diào)5.3%/8.6%/9.6%），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)25-27年P(guān)E為29x/24x/21x。公司產(chǎn)品符合行業(yè)健康化發(fā)展趨勢(shì)，看好公司未來發(fā)展前景，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：流通渠道拓展不及預(yù)期，市場競爭加劇，食品安全風(fēng)險(xiǎn)。