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招商蛇口發(fā)布三季報(bào)：Q3實(shí)現(xiàn)營收382.81億元（ yoy+43.18%，qoq+23.34%），歸母凈利10.49億元（yoy-11.38%，qoq+4.59%）。2025年Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營收897.66億元（yoy+15.07%），歸母凈利24.97億元（yoy-3.99%），扣非凈利19.68億元（yoy+17.11%）。公司投拓有力，沉心打造產(chǎn)品力構(gòu)筑相對(duì)優(yōu)勢(shì)，融資優(yōu)勢(shì)凸顯，市值管理積極，我們持續(xù)看好公司在行業(yè)變局中抓住資源整合機(jī)遇的能力，維持“買入”。
　　Q3交付規(guī)模大幅增長，而非并表項(xiàng)目收益下降導(dǎo)致增收不增利
　　受益于地產(chǎn)交付規(guī)模擴(kuò)大，公司2025Q1-3營收實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，整體毛利率較上半年進(jìn)一步修復(fù)0.6pct至15.0%。但投資收益同比大幅下降84.5%，主要在于非并表項(xiàng)目收益同比減少。此外，受結(jié)算結(jié)構(gòu)影響，去年同期少數(shù)股東損益占比較低，基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致本報(bào)告期內(nèi)少數(shù)股東損益有所增長，因此出現(xiàn)增收不增利。展望全年，2020年以來充分減值（合計(jì)225億）構(gòu)筑安全墊，我們認(rèn)為全年業(yè)績有望保持增長。
　　積極投拓，聚焦產(chǎn)品力打造為發(fā)展蓄勢(shì)
　　25Q1-3公司銷售同比下滑，但降幅較25H1進(jìn)一步收窄。期內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷售金額1407億元，銷售面積509萬方，同比分別-3.1%/-20.8%。但均價(jià)同比提升22.4%至2.77萬/平，銷售均價(jià)的提升說明“五精戰(zhàn)略”逐步落地，貨值有顯著提質(zhì)。拿地聚焦且積極，期內(nèi)全口徑拿地金額607億（其中包括小股項(xiàng)目），拿地強(qiáng)度53.5%，較2025H1進(jìn)一步提升13.9pct。權(quán)益口徑拿地額435億，核心城市土地市場(chǎng)熱度較高，因此拿地權(quán)益較25H1進(jìn)一步下降4pct，達(dá)58%。公司拿地積極性將為銷售規(guī)模的穩(wěn)定打下基礎(chǔ)，此外，銷售均價(jià)提升以及拿地結(jié)構(gòu)優(yōu)化，也為公司通過產(chǎn)品力打造實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展蓄勢(shì)。
　　股債融資并行，成本優(yōu)勢(shì)顯著
　　公司保持融資優(yōu)勢(shì)，上半年債務(wù)融資票面利率均為同期同行業(yè)最低水平，Q3發(fā)債利率進(jìn)一步下行，最低低至1.7%。截至10月30日，今年以來公司新發(fā)121億債券，包括73億中票和48億公司債，期限均為3年，平均票面利率僅1.89%。此外，公司股權(quán)融資亦有所突破。9月12日公司發(fā)布定增公告，擬發(fā)行82億優(yōu)先股以滿足北京、上海、西安等核心城市項(xiàng)目開發(fā)資金需求，本次優(yōu)先股不可轉(zhuǎn)換，不會(huì)攤薄股東權(quán)益。較債券融資，發(fā)行優(yōu)先股不僅可以帶來現(xiàn)金流，還可以直接擴(kuò)大凈資產(chǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債率。整體而言，融資渠道通暢度和多樣化強(qiáng)化公司穿越周期的能力。
　　盈利預(yù)測(cè)和估值
　　因房價(jià)景氣度仍在下行通道，或?qū)Y產(chǎn)價(jià)值損失與開發(fā)業(yè)務(wù)利潤率產(chǎn)生影響，我們分別小幅下調(diào)25-27年EPS至0.45/0.47/0.55元（前值0.46/0.53/0.62元），BPS調(diào)整至12.51/12.79/13.15元（前值12.52/12.85/13.28元）。可比公司2026年Wind一致預(yù)期PB均值為0.9倍，公司融資優(yōu)勢(shì)顯著，儲(chǔ)備和發(fā)展兼具質(zhì)與量，26-28年股東回報(bào)計(jì)劃中維持40%的高派息率，疊加積極回購舉動(dòng)以及質(zhì)量回報(bào)雙提升”行動(dòng)方案，體現(xiàn)公司維護(hù)投資者利益的誠意，予以公司2026年1.0倍PB，目標(biāo)價(jià)12.79元（前值12.52元，2025年1倍PB），維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，銷售下行風(fēng)險(xiǎn)。