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前三季度業(yè)績回顧：營收及凈利潤顯著回暖。1）2025年前三季度A股傳媒板塊（申萬傳媒行業(yè)分類，下同）上市公司共計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3876億元、歸母凈利潤321億元，同比分別增長5.41%、37.18%；營收相比上年同期小幅回暖向上、凈利潤顯著改善；主要原因一方面在于去年同期較低的基數(shù)效應(yīng)，另一方面在于費(fèi)用端的顯著下降（管理費(fèi)用率/所得稅等）；2）傳媒板塊毛利率穩(wěn)中有升，同比提升1.44個(gè)百分點(diǎn)至32.81%；凈利率同比提升1.97個(gè)百分點(diǎn)至8.44%；管理費(fèi)用率7.16%、比上年同期下降0.49個(gè)pct；銷售費(fèi)用率同比略提升0.73個(gè)百分點(diǎn)至13.44%；25年所得稅率恢復(fù)正常，與之前基本相當(dāng)；具體來看，子版塊中出版（25%到3%）、數(shù)字媒體（17%到-25%）所得稅率影響最為顯著；3）子板塊來看，游戲行業(yè)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤138億元、同比增長88.61%、行業(yè)占比上升至43%，超越出版行業(yè)成為第一大利潤板塊；整體來看，除數(shù)字媒體外、其他子版塊均實(shí)現(xiàn)正增長。
　　2025年Q3業(yè)績加速上行。1）25年Q3A股傳媒板塊上市公司共計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1327億元、歸母凈利潤103億元，同比分別增長8.11%、59.33%，歸母凈利潤在經(jīng)歷了24年Q1以來的連續(xù)4個(gè)季度下滑后顯著轉(zhuǎn)正向上；營收亦從24年Q3以來的持續(xù)下滑后拐點(diǎn)溫和向上；主要得益于游戲板塊在新游帶動(dòng)下凈利潤同比大幅改善、出版行業(yè)所得稅優(yōu)惠延續(xù)之后凈利潤同比轉(zhuǎn)正；2）毛利率穩(wěn)中有升，同比提升2.63個(gè)百分點(diǎn)至32.63%；凈利率同比提升2.62個(gè)百分點(diǎn)至8.02%；管理費(fèi)用率保持穩(wěn)定，管理費(fèi)用率7.10%、與上年基本一致；銷售費(fèi)用率同比提升0.96個(gè)百分點(diǎn)至13.78%；3）增速上來看，除數(shù)字媒體外、均實(shí)現(xiàn)正增長；其中游戲、出版分別同比增長111.65%、12.37%。
　　子行業(yè)表現(xiàn)：游戲行業(yè)實(shí)現(xiàn)高增長，關(guān)注影視板塊政策與AI應(yīng)用加持下底部反轉(zhuǎn)可能。1）25年Q3A股傳媒游戲板塊上市公司共計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入304億元、歸母凈利潤46億元，同比分別增長28.60%、111.65%；歸母凈利潤增速從25年Q1以來轉(zhuǎn)正并呈現(xiàn)加速向上；營收亦持續(xù)拐點(diǎn)向上；主要得益于部分上市公司新品表現(xiàn)優(yōu)異（如世紀(jì)華通、巨人網(wǎng)絡(luò)等）；趨勢上來看，游戲新品周期依然強(qiáng)勢、26年有望繼續(xù)延續(xù)較景氣度；2）25年Q3A股影視院線板塊上市公司共計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入86.1億元、歸母凈利潤0.86億元，同比分別增長-2.32%、174.2%；營收下滑幅度相比Q2有所縮窄、凈利潤整體實(shí)現(xiàn)為正；國家廣播電視總局印發(fā)實(shí)施《進(jìn)一步豐富電視大屏內(nèi)容促進(jìn)廣電視聽內(nèi)容供給的若干舉措》，其中包括“取消40集上限”“不嚴(yán)格限制古裝劇數(shù)量”“抓好紀(jì)錄片精品制作”“大力支持精品優(yōu)秀動(dòng)畫片”等21條改革措施；有望帶動(dòng)內(nèi)容供給端持續(xù)改善、從而逐步帶動(dòng)需求端回暖，影視內(nèi)容行業(yè)底部反轉(zhuǎn)有望；信科技方面，AI動(dòng)漫短劇成為重要落地場景，關(guān)注影視板塊政策與AI應(yīng)用加持下底部反轉(zhuǎn)可能。
　　投資觀點(diǎn)：看好強(qiáng)新品周期的游戲板塊與政策拐點(diǎn)已現(xiàn)的影視內(nèi)容行業(yè)，關(guān)注AI應(yīng)用底部機(jī)會(huì)，結(jié)合傳媒板塊日歷效應(yīng)、把握行業(yè)投資機(jī)會(huì)。1）持續(xù)看好高景氣的游戲及潮玩板塊。強(qiáng)新品周期有望推動(dòng)游戲板塊業(yè)績持續(xù)上行，自下而上把握產(chǎn)品周期及業(yè)績表現(xiàn)，推薦巨人網(wǎng)絡(luò)、吉比特、嗶哩嗶哩、愷英網(wǎng)絡(luò)、心動(dòng)公司等標(biāo)的；IP潮玩高景氣持續(xù)、受眾及品類持續(xù)泛化，推薦泡泡瑪特、浙數(shù)文化、姚記科技等；媒體端關(guān)注經(jīng)濟(jì)底部向上帶來的廣告投放增長（分眾傳媒等）；2）關(guān)注內(nèi)容政策轉(zhuǎn)向與AI應(yīng)用機(jī)會(huì)，重點(diǎn)看好AI動(dòng)漫短劇方向。AIGC打開中長期成長新空間，關(guān)注AI應(yīng)用底部布局機(jī)會(huì)。內(nèi)容政策轉(zhuǎn)向、中長期AIGC應(yīng)用及VR/AR等為代表的新科技有望逐步落地，重點(diǎn)把握內(nèi)容政策底與AI應(yīng)用場景機(jī)會(huì)；a）影視內(nèi)容關(guān)注政策轉(zhuǎn)向、供給端底部改善帶動(dòng)需求改善可能，推薦平臺（芒果超媒、嗶哩嗶哩）、內(nèi)容（光線傳媒、華策影視等）以及播放渠道（萬達(dá)電影等）；b）AI應(yīng)用重點(diǎn)把握應(yīng)用場景機(jī)會(huì)，重點(diǎn)關(guān)注AI動(dòng)漫短?。ㄍ扑]中文在線、昆侖萬維、閱文集團(tuán)、嗶哩嗶哩、芒果超媒等IP、平臺出海標(biāo)的、關(guān)注高彈性的內(nèi)容制作公司如華策影視等），關(guān)注營銷（匯量科技、浙文互聯(lián)、藍(lán)色光標(biāo)、引力傳媒等）、玩具（上海電影、奧飛娛樂、湯姆貓等）等方向。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)績低于預(yù)期、技術(shù)進(jìn)步低于預(yù)期、監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)等