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公司10月30日發(fā)布三季報(bào)，1-3Q實(shí)現(xiàn)營(yíng)收655.1億元，同比+61%；歸母凈利潤(rùn)23.9億元，同比+47%。Q3公司業(yè)績(jī)同比增速較25H1有所放緩，但1-3Q累計(jì)來(lái)看，交付高峰推動(dòng)業(yè)績(jī)同比高速增長(zhǎng)，期末待結(jié)轉(zhuǎn)資源仍然充裕，繼續(xù)向全年銷(xiāo)售、拿地和融資目標(biāo)前進(jìn)。公司在杭州具備顯著的深耕優(yōu)勢(shì)、有望率先受益于核心城市房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇，兼顧拿地力度和財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，充足的待結(jié)轉(zhuǎn)資源提供業(yè)績(jī)韌性。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　Q3業(yè)績(jī)同比增速較25H1有所放緩，待結(jié)轉(zhuǎn)資源仍然充裕
　　Q3公司結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模較Q1、Q2有所收縮（但仍然較高），同時(shí)少數(shù)股東損益占比較高，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)同比增速降至21%/16%，較25H1有所放緩。但1-3Q累計(jì)來(lái)看，公司在交付高峰推動(dòng)下，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)保持了較高的同比增速，且毛利率同比+2.0pct至12.4%，出現(xiàn)觸底跡象。歸母凈利潤(rùn)同比增速略低于營(yíng)收，主要因?yàn)镼2計(jì)提了存貨減值，同時(shí)并表合作項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)較多導(dǎo)致1-3Q少數(shù)股東損益占比同比+33pct至41%。截至Q3，公司合同負(fù)債相對(duì)24年?duì)I收的覆蓋度達(dá)到135%，待結(jié)轉(zhuǎn)資源仍然充裕。
　　Q3銷(xiāo)售金額同比轉(zhuǎn)正，繼續(xù)補(bǔ)充杭州優(yōu)質(zhì)地塊
　　根據(jù)克而瑞的數(shù)據(jù)，1-3Q公司銷(xiāo)售金額同比-2%至786億元，其中Q3銷(xiāo)售金額同比+18%，低基數(shù)下同比轉(zhuǎn)正。根據(jù)公司公告，Q3公司在杭州新獲取2宗地塊，拿地總價(jià)34億元，1-3Q拿地總價(jià)達(dá)到367億元，拿地強(qiáng)度47%，較24全年+7pct。我們預(yù)計(jì)公司能夠?qū)崿F(xiàn)25年的銷(xiāo)售和拿地目標(biāo)，即銷(xiāo)售金額超過(guò)1000億元，權(quán)益拿地金額占權(quán)益銷(xiāo)售回款的50%。
　　7月、10月境內(nèi)債發(fā)行利率創(chuàng)同品種同期限的歷史新低
　　Q3公司有息負(fù)債較24年末-36億元至338億元。公司在7月、10月新發(fā)行境內(nèi)債13億元，1年期短融/2年期中票利率為2.50%/2.85%，均創(chuàng)出同品種同期限的歷史新低，也較25H13.1%的平均融資成本進(jìn)一步降低。25年公司計(jì)劃繼續(xù)壓降有息負(fù)債至300億元以?xún)?nèi)，平均融資成本維持在3.1%，我們預(yù)計(jì)大概率能夠?qū)崿F(xiàn)。
　　盈利預(yù)測(cè)和估值
　　考慮到公司待結(jié)轉(zhuǎn)資源仍然充裕、并表合作項(xiàng)目較多，我們上調(diào)營(yíng)收和少數(shù)股東損益占比，預(yù)計(jì)25-27年EPS為0.91/0.94/1.03元（前值0.90/0.93/1.02元，均上調(diào)1%），26BPS為10.54元?？杀裙酒骄?6PB（Wind一致預(yù)期）為0.67倍，考慮到公司亮眼的業(yè)績(jī)和拿地表現(xiàn)，以及資產(chǎn)質(zhì)量扎實(shí)、財(cái)務(wù)杠桿健康、待結(jié)轉(zhuǎn)資源充裕、有望率先受益于核心城市房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇等諸多優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為公司合理26PB為1.25倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)13.18元（前值13.04元，基于1.35倍25PB）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策、區(qū)域市場(chǎng)、投資收益和少數(shù)股東損益占比波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。