>> 中泰證券-貴州茅臺(600519)三季度理性降速，茅臺酒穩(wěn)定增長-251101
| 上傳日期： |
2025/11/2 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
何長天,田海川,羅麗文 |
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事件：公司發(fā)布2025年三季報，2025年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)總收入1309.04億元，同增6.32%；實現(xiàn)歸母凈利潤646.27億元，同增6.25%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤646.81億元，同增6.42%。其中25Q3公司實現(xiàn)營業(yè)總收入398.10億元，同增0.35%；實現(xiàn)歸母凈利潤192.24億元，同增0.48%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤192.90億元，同增0.95%?，F(xiàn)金流方面，2025年前三季度公司銷售收現(xiàn)1387.92億元，同增7.02%，其中單三季度銷售收現(xiàn)437.05億元，同增2.61%，銷售收現(xiàn)表現(xiàn)好于營收。結(jié)合合同負債來看，2025年三季度合同負債變化+單季度收入同比增長6.17%至420.52億元。
茅臺酒穩(wěn)定增長，系列酒有所承壓。分產(chǎn)品來看，2025年前三季度茅臺酒實現(xiàn)營收1105.14億元，同比增長9.28%，其中單三季度茅臺酒實現(xiàn)營收349.24億元，同比增長7.26%，整體實現(xiàn)穩(wěn)定增長，我們預(yù)計與飛天量增有關(guān)，三季度銷售占比同比提升5.54pcts至89.44%；系列酒2025年前三季度實現(xiàn)營收178.84億元，同減7.78%，其中單三季度實現(xiàn)營收41.22億元，同減34.00%，我們預(yù)計1935表現(xiàn)尚可，系列酒下滑主要系其他系列酒影響所致。
批發(fā)渠道增長顯著，非標(biāo)產(chǎn)品價格倒掛導(dǎo)致i茅臺表現(xiàn)受挫。分渠道來看，2025年前三季度公司直銷渠道實現(xiàn)營收555.55億元，同增6.86%，其中單三季度實現(xiàn)營收155.46億元，同減14.87%，單三季度直銷占比同比下降7.24pcts至39.81%；前三季度公司批發(fā)渠道實現(xiàn)營收728.42億元，同增6.29%，其中單三季度實現(xiàn)營收235.00億元，同增14.39%。其中i茅臺單三季度實現(xiàn)營收19.31億元，同減57.24%。我們認為三季度i茅臺下滑主要因非標(biāo)產(chǎn)品批價下行導(dǎo)致產(chǎn)品價格倒掛，以及三季度系列酒下滑明顯所致。
茅臺酒占比提升抬高產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，整體費用端表現(xiàn)穩(wěn)定。利潤率來看，2025年前三季度公司銷售毛利率同減0.24pcts至91.29%，其中單三季度銷售毛利率同增0.23pcts至91.28%，我們認為主要系茅臺酒占比提升帶動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上行所致。2025年前三季度公司銷售凈利率同減0.11pcts至52.08%，單三季度同減0.14pcts至50.97%，整體利潤水平保持穩(wěn)定。費用率方面，2025年前三季度公司稅金及附加占比/銷售費用率/管理費用率分別同比-0.40/-0.02/-0.48pcts至15.77%/3.42%/4.20%，其中單三季度公司稅金及附加占比/銷售費用率/管理費用率分別同比0.66/-1.02/-0.33pcts至16.84%/3.06%/4.54%。整體費用端表現(xiàn)較為穩(wěn)定。
盈利預(yù)測及投資建議：維持“買入”評級。由于白酒消費環(huán)境有所承壓，根據(jù)公司三季報表現(xiàn)，我們維持盈利預(yù)測。預(yù)計公司2025-2027年營收分別為1861.74/2016.39/2177.01億元，同比增長9%/8%/8%；凈利潤分別為939.58/1017.76/1100.26億元，同比增長9%/8%/8%；對應(yīng)EPS分別為75.03/81.27/87.86元，對應(yīng)2025-2027年P(guān)E分別為19/18/16倍，重點推薦。
風(fēng)險提示：高端酒行業(yè)競爭加劇、食品品質(zhì)事故、研報信息更新不及時的風(fēng)險。
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