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收入增長穩(wěn)健，扣非利潤降幅收窄。公司2025年三季度實(shí)現(xiàn)營收146.46億元，同比+16.03%，較二季度進(jìn)一步加速5.52pct。取得歸母凈利潤2.17億元，同比-41.61%，扣非歸母凈利潤2.21億元，同比-7.48%，系去年同期政府補(bǔ)貼1.96億元影響。整體扣非利潤降幅收窄至10%以內(nèi)，較二季度降幅34.5%的表現(xiàn)實(shí)現(xiàn)好轉(zhuǎn)。整體收入端受益于公司門店及產(chǎn)品優(yōu)化有所增長，但產(chǎn)品營銷及行業(yè)競爭加劇下利潤仍有所承壓。
　　境外銷售同比增長，門店優(yōu)化調(diào)整。分業(yè)務(wù)看，前三季度珠寶首飾業(yè)務(wù)收入379.65億元，同比-11.51%，預(yù)計(jì)受高金價(jià)抑制消費(fèi)、加盟商補(bǔ)貨意愿較低等因素影響。黃金交易業(yè)務(wù)收入97.27億元，同比+4.86%，增長穩(wěn)健。分區(qū)域看，前三季度境內(nèi)銷售同比-8.91%至473.73億元，境外銷售同比+29.9%至4.98億元。門店方面，前三季度凈關(guān)店265家，期末門店總數(shù)5625家。
　　毛利率提升，銷售費(fèi)用率增加。公司三季度實(shí)現(xiàn)毛利率7.01%，同比+0.49pct，成本管控良好及受益于期內(nèi)金價(jià)上行。銷售費(fèi)用率1.79%，同比+0.63pct，管理費(fèi)用率1%，同比-0.08pct，研發(fā)費(fèi)用率基本穩(wěn)定，整體期間費(fèi)用率有所增長。現(xiàn)金流方面，前三季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額23.66億元，同比-63.86%，本期銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金減少所致。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：門店拓展不及預(yù)期；金價(jià)大幅波動(dòng)；體制機(jī)制優(yōu)化不及預(yù)期。
　　投資建議：公司加盟業(yè)務(wù)占比較高，短期Q4預(yù)計(jì)在金價(jià)高位、產(chǎn)品轉(zhuǎn)型期、春節(jié)同比延后等因素下加盟商拿貨意愿偏低趨勢仍有延續(xù)，進(jìn)而影響公司業(yè)績表現(xiàn)。不過中長期看，公司產(chǎn)品端正積極研發(fā)非遺工藝飾品及IP跨界聯(lián)名帶動(dòng)銷售，以把握“悅己”化的產(chǎn)品趨勢。同時(shí)渠道端持續(xù)推進(jìn)門店優(yōu)化，以提升單店效益，從而帶動(dòng)業(yè)績增長。我們下調(diào)公司2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測至16.48/17.77/18.8億元（前值分別為17.58/19.31/20.59億元），對應(yīng)PE分別為15.3/14.2/13.4倍，維持“優(yōu)于大市”評級。