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大悅城發(fā)布三季報(bào)：Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收54.16億元（yoy+23.24%，qoq-46.47%），歸母凈虧損6.42億元。2025年Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收206.48億元（yoy+0.83%），歸母凈虧損5.33億元，虧損同比收窄9.17%，扣非凈利-5.72億元。開發(fā)業(yè)務(wù)減值是虧損主因，推動(dòng)公司戰(zhàn)略遷移。大悅城地產(chǎn)（0207 HK）私有化進(jìn)程仍在推進(jìn)中，如若該事項(xiàng)落地，商業(yè)地產(chǎn)板塊權(quán)益提升有望強(qiáng)化公司未來(lái)盈利能力，鑒于業(yè)績(jī)短期承壓，回購(gòu)尚未落地，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　減值影響是虧損的主要原因
　　Q3公司營(yíng)收增長(zhǎng)23.24%，主要是單季度結(jié)算節(jié)奏加快，推動(dòng)累計(jì)營(yíng)收實(shí)現(xiàn)同比回正。前三季度因深圳等高能級(jí)城市貨值步入結(jié)算，推動(dòng)毛利率提升11.2pct至35.6%。收入和毛利率提升，但仍然出現(xiàn)虧損的原因在于非并表項(xiàng)目盈利能力下降，前三季度投資凈虧損5.23億，而去年同期實(shí)現(xiàn)凈收益14.0億。此外，因行業(yè)仍在筑底進(jìn)程，減值影響仍在擴(kuò)大。Q1-3公司合計(jì)計(jì)提減值10.8億，同比+48.0%，其中存貨跌價(jià)準(zhǔn)備10.4億，減值對(duì)歸母凈利的影響達(dá)8.3億。整體而言，開發(fā)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的減值是虧損的主要原因。
　　開發(fā)業(yè)務(wù)持續(xù)收縮，業(yè)務(wù)重心向商業(yè)傾斜
　　從發(fā)展戰(zhàn)略上，公司明確將重心從開發(fā)向商業(yè)運(yùn)營(yíng)傾斜。地產(chǎn)開發(fā)以存量去化為主：截止2025H1，公司可售貨值1105億，較2024年末進(jìn)一步下降13%；商業(yè)地產(chǎn)則穩(wěn)步擴(kuò)張。2025年5月和7月，南昌和深圳大悅城先后開業(yè)，擴(kuò)大商業(yè)布局版圖。與此同時(shí)，商業(yè)地產(chǎn)權(quán)益有望得到提升。7月31日，公司公告，大悅城地產(chǎn)擬通過(guò)回購(gòu)除大悅城和得茂以外的其他所有股東所持股份并注銷，以完成私有化退市。若私有化完成，大悅城持股數(shù)量將占普通股+優(yōu)先股86.19%，提高26.6%的持股比例，據(jù)我們測(cè)算，參考24年數(shù)據(jù)，本次私有化可增厚商業(yè)資產(chǎn)權(quán)益口徑租金及相關(guān)收入至少6億。
　　盈利預(yù)測(cè)和估值
　　我們維持公司2025-27E歸母凈利潤(rùn)為-17.3/2.4/8.1億元，歸母凈資產(chǎn)88.7/91.1/99.2億元的盈利預(yù)測(cè)（考慮到該私有化事項(xiàng)尚未落地，暫未考慮該事項(xiàng)對(duì)于公司歸母凈資產(chǎn)的影響）。公司26EBPS為2.12元，參考可比公司平均26PB為1.46x（Wind一致預(yù)期），考慮公司持有商業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)，且在商管年輕賽道有較強(qiáng)的能力優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為公司合理26PB為1.61 x（估值溢價(jià)10%），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)3.41元（前值3.38元，1.63x25PB），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)市場(chǎng)下行，居民消費(fèi)意愿轉(zhuǎn)弱，公司商業(yè)管理能力下降。