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■關(guān)鍵市場(chǎng)基本面改善，業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)可期
　　■ PRGP效率加速提升；強(qiáng)勁一季度表現(xiàn)為業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)奠定基礎(chǔ)
　　■上調(diào)凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)10-15%，上調(diào)評(píng)級(jí)至增持；目標(biāo)價(jià)基于45.0倍27財(cái)年中期市盈率
　　隨著一季度復(fù)蘇及PRGP持續(xù)推進(jìn)，公司正走出低谷
　　鑒于關(guān)鍵市場(chǎng)基本面持續(xù)改善及利潤(rùn)恢復(fù)與增長(zhǎng)計(jì)劃（PRGP）的有力執(zhí)行，我們?cè)诋?dāng)前基本面拐點(diǎn)將雅詩(shī)蘭黛評(píng)級(jí)上調(diào)至增持。近期公司發(fā)展已顯著改變了我們此前的謹(jǐn)慎立場(chǎng)：中國(guó)市場(chǎng)復(fù)蘇勢(shì)頭增強(qiáng)：
　　中國(guó)大陸市場(chǎng)在26財(cái)年一季度實(shí)現(xiàn)高單位數(shù)內(nèi)生凈銷售增長(zhǎng)，主要受益于各品類與渠道的市場(chǎng)份額提升。值得注意的是，我們追蹤的高頻數(shù)據(jù)顯示，9月天貓平臺(tái)GMV同比增長(zhǎng)17%，其中海藍(lán)之謎實(shí)現(xiàn)106%的高速增長(zhǎng)，抖音平臺(tái)表現(xiàn)同樣強(qiáng)勁。
　　亞洲旅游零售趨于穩(wěn)定：經(jīng)歷長(zhǎng)期低迷后，庫(kù)存已回歸正常，黃金周期間銷售實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)有機(jī)增長(zhǎng)，顯示消費(fèi)者客流正逐步回暖。
　　美國(guó)市場(chǎng)趨勢(shì)改善：雅詩(shī)蘭黛在護(hù)膚和香水等核心品類實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額提升，受益于渠道多元化（如Amazon、TikTok Shop）以及Clinique和MAC等品牌的營(yíng)銷活動(dòng)。
　　各大市場(chǎng)改善以及PRGP舉措取得的顯著進(jìn)展，使我們有信心公司正堅(jiān)定地走在復(fù)蘇軌道上。估值方面，當(dāng)前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)41倍遠(yuǎn)期市盈率，仍低于亞洲旅游零售及中國(guó)市場(chǎng)作為公司主要增長(zhǎng)引擎時(shí)期的水平。當(dāng)前估值較同行均值溢價(jià)約17%，而25財(cái)年期間的溢價(jià)約為25%。我們認(rèn)為年中業(yè)績(jī)指引上調(diào)有望成為進(jìn)一步上行驅(qū)動(dòng)因素。
　　盈利預(yù)測(cè)調(diào)整
　　我們將2026–28財(cái)年收入預(yù)測(cè)上調(diào)5–9%，假設(shè)中國(guó)市場(chǎng)同比增長(zhǎng)5–7%（此前為0.2%），美國(guó)市場(chǎng)同比增長(zhǎng)0–2%（此前為0.2–1.5%）。
　　鑒于收入端增速加快，我們下調(diào)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率20個(gè)基點(diǎn)，以反映PRGP帶來(lái)的運(yùn)營(yíng)效率提升。這將推動(dòng)我們對(duì)26-28財(cái)年每股收益預(yù)測(cè)上調(diào)10-15%。
　　估值與風(fēng)險(xiǎn)
　　我們將即將到來(lái)的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)納入考慮，我們將估值方法由現(xiàn)金流折現(xiàn)切換為市盈率估值。當(dāng)前目標(biāo)價(jià)基于27財(cái)年中45.0倍市盈率，相當(dāng)于自2020年10月以來(lái)5年平均估值的+1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。
　　此前雅詩(shī)蘭黛經(jīng)歷盈利波動(dòng)、打破歷史估值區(qū)間，市盈率并不是一個(gè)合適的估值方式。如今，隨著盈利改善和利潤(rùn)率擴(kuò)張更為臨近，以及市場(chǎng)情緒更為積極，我們認(rèn)為市盈率重新成為衡量其上行周期的估值工具。
　　歐萊雅一貫實(shí)施高效的資本配置策略，包括并購(gòu)、持續(xù)的研發(fā)投入以及對(duì)股東的回報(bào)，使得貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型更適合衡量其長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流的創(chuàng)造能力。除此之外，我們所覆蓋大多數(shù)公司的目標(biāo)價(jià)主要基于估值倍數(shù)法（multiple-based）。
　　下行風(fēng)險(xiǎn)：旅游零售表現(xiàn)疲軟，美國(guó)和中國(guó)市場(chǎng)份額流失，關(guān)稅影響。