>> 招商證券(香港)-亞馬遜(AMZN.US)AWS增長回升，貿(mào)易緊張局勢緩解-251031
| 上傳日期： |
2025/10/31 |
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| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
招商證券（香港） |
| 評級： |
增持 |
作者： |
王騰杰,李怡珊 |
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■凈銷售同比增長13%，調(diào)整后營業(yè)利潤同比增長9%，超出預(yù)期。四季度指引上調(diào)。AWS增長回升至20%，表明下半年產(chǎn)能限制有所緩解，符合管理層年初的指引
■盡管市場持續(xù)討論消費(fèi)者信心問題，線上零售仍保持穩(wěn)定，凸顯亞馬遜Prime客戶群的韌性；廣告業(yè)務(wù)同比增長24%，繼續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁
■維持增持評級，目標(biāo)價上調(diào)至301美元：亞馬遜仍有望受益于人工智能發(fā)展、近期關(guān)稅下調(diào)以及因產(chǎn)能限制逐步緩解所帶來的AWS增長回升
三季度業(yè)績超預(yù)期，關(guān)稅影響不明顯
2025年三季度集團(tuán)收入同比加速增長至13%（二季度為13%），毛利潤同比增長17%，非GAAP凈營業(yè)利潤同比增長9%（不含一次性FTC 25億美元罰款），均超出市場預(yù)期。北美銷售同比增長11%，國際銷售增長14%，AWS增長20%。線上零售方面：亞馬遜自營（1P）同比增長10%，第三方（3P）增長12%，整體穩(wěn)定增長3%；3P賣家占比達(dá)65%（同比提升3個百分點(diǎn)），其中超過130萬賣家使用生成式AI進(jìn)行商品上架。廣告業(yè)務(wù)繼續(xù)為增長最快的板塊，同比增長24%（二季度為23%），與Meta廣告收入強(qiáng)勁的26%增速相匹配。北美業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率達(dá)6.9%（不含F(xiàn)TC罰款，同比提升1個百分點(diǎn)）；國際業(yè)務(wù)利潤率為2.9%，若不計遣散費(fèi)則同比更高。亞馬遜三季度線上雜貨（不含Whole Foods和Fresh）在過去12個月內(nèi)GMV（TTM）超過1,100億美元，主要由生鮮電商推動消費(fèi)頻次，得益于持續(xù)優(yōu)化的配送時效。重組方面：公司近期宣布裁員3萬人，其中1.4萬人將立即執(zhí)行，三季度因此計入18億美元遣散費(fèi)用，涵蓋多個業(yè)務(wù)板塊。我們認(rèn)為這些效率提升措施將推動2026年利潤率上升。四季度指引：收入預(yù)計為2,060–2,130億美元，同比增長12%；營業(yè)利潤預(yù)計為210–260億美元，中位數(shù)同比增長11%，符合市場預(yù)期。
AWS增長回升，產(chǎn)能限制緩解
AWS 2025年三季度收入同比增長20.2%，較上半年17%的增速明顯加快，得益于新增產(chǎn)能部署。營業(yè)利潤達(dá)114億美元，積壓訂單達(dá)2,000億美元（未公布的10月交易量已超過三季度總量）。全年現(xiàn)金資本支出指引從二季度的1,100億美元上調(diào)至1,250億美元，并預(yù)計2026年將進(jìn)一步增長。AWS在AI服務(wù)方面持續(xù)發(fā)力，包括推理、訓(xùn)練、Bedrock（大語言模型平臺）和SageMaker（機(jī)器學(xué)習(xí)平臺），由高性能的Trainium2 AI芯片（ASIC）支持，季度環(huán)比增長150%，其性價比較競爭對手高出30–40%。此外，亞馬遜推出了“Project Rainier”大型AI計算集群，配備約50萬顆Trainium2芯片，Anthropic正在使用該集群開發(fā)Claude AI模型。過去一年AWS新增電力容量達(dá)3.8吉瓦，計劃到2027年將整體產(chǎn)能翻倍。
貿(mào)易緊張緩解與AWS加速增長使我們更為樂觀
鑒于亞馬遜在電商與云計算領(lǐng)域的領(lǐng)先地位、貿(mào)易環(huán)境趨穩(wěn)以及AWS增長加速，我們對AWS前景更加樂觀。我們將DCF目標(biāo)價上調(diào)至301美元，對應(yīng)2025/2026年市盈率分別為37倍/28倍，EV/EBITDA分別為19倍/15倍，其EV/EBITDA-G（2025–27年盈利年均增長率）為0.8倍，低于主要平臺的中位數(shù)1.2倍，以及SaaS同行的1.3倍。主要風(fēng)險：1）宏觀經(jīng)濟(jì)；2）競爭加劇；3）監(jiān)管政策。
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