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公司發(fā)布25Q3業(yè)績(jī)。25Q3營(yíng)業(yè)收入為1,949.85億元，同比-3.05%、環(huán)比-2.95%；歸母凈利潤(rùn)為78.23億元，同比-32.60%、環(huán)比+23.08%，符合此前“環(huán)比改善”的判斷。營(yíng)收及盈利能力基本符合預(yù)期。
　　銷量與ASP穩(wěn)定，盈利能力逐步修復(fù)。25Q3銷量111.4萬(wàn)輛，同比-1.3%、環(huán)比-2.7%，與收入同步溫和下行。Q3單車ASP約13.7萬(wàn)元（同/環(huán)比-1.5%/-0.4%）。Q3整體毛利率17.6%，環(huán)比+1.3pct，體現(xiàn)整車端修復(fù)。單車凈利約0.62萬(wàn)元，環(huán)比+0.13萬(wàn)元，單車盈利顯著改善。我們認(rèn)為季度折扣環(huán)比回收是盈利回升的主要驅(qū)動(dòng)力。與此同時(shí)，財(cái)務(wù)費(fèi)用增加與供應(yīng)商賬期縮短或有一定關(guān)聯(lián)，影響利潤(rùn)環(huán)比進(jìn)一步改善。
　　中期看點(diǎn)仍在海外，單車貢獻(xiàn)有望近3萬(wàn)元。此前提到25H1公司海外汽車收入831億，毛利227億，對(duì)應(yīng)海外單車毛利4.83萬(wàn)元。同時(shí)25H1海外業(yè)務(wù)整體毛利率19.8%，同比+2.6pct，展現(xiàn)出良好的經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)。相信隨著公司全球化產(chǎn)能布局的逐步兌現(xiàn)，出口+出海雙線驅(qū)動(dòng)將對(duì)企業(yè)未來2-3年的利潤(rùn)增長(zhǎng)提供有力保障。
　　投資分析意見：當(dāng)前的中國(guó)車市競(jìng)爭(zhēng)激烈，我們需要嚴(yán)肅應(yīng)對(duì)內(nèi)卷與反內(nèi)卷，以及后續(xù)政策退坡等多方面因素對(duì)公司經(jīng)營(yíng)壓力的影響。但我們?nèi)匀豢春霉镜漠a(chǎn)品力全球兌現(xiàn)的確定性，以及國(guó)內(nèi)后續(xù)產(chǎn)品持續(xù)進(jìn)化的潛力。因此我們下調(diào)2025-27年收入預(yù)測(cè)由9476/10637/12294億元至8701/9597/10977億；下調(diào)同期歸母凈利預(yù)測(cè)由417/524/698億至367/437/566億。對(duì)應(yīng)當(dāng)前估值25/21/16倍?？紤]到公司仍然是中國(guó)新能源出海的核心標(biāo)的所具備的估值溢價(jià)，以及25-27年的利潤(rùn)C(jī)AGR=24.1%，PEG<1，故維持增持評(píng)級(jí)。
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：海外政策不確定性，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，原材料價(jià)格上漲，競(jìng)爭(zhēng)格局惡化