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投資要點(diǎn)：
　　事件：公司3Q25實(shí)現(xiàn)收入39.7億，yoy-3%；歸母凈利潤(rùn)9.4億，yoy+49%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)8.7億，yoy+45%。Q3利潤(rùn)超市場(chǎng)預(yù)期。
　　小游戲進(jìn)入利潤(rùn)回收期，盈利能力大幅改善。公司老產(chǎn)品保持穩(wěn)健，下半年新品不多，7月上線自研MMO《斗羅大陸：獵魂世界》基本符合預(yù)期，但我們判斷其對(duì)Q3貢獻(xiàn)不明顯。3Q25公司毛利率76.9%，同環(huán)比穩(wěn)定；凈利率23.8%，yoy+8.4pct/qoq+3.7pct，實(shí)現(xiàn)大幅改善。公司盈利持續(xù)改善主要得益于小游戲（含上半年新品）的利潤(rùn)釋放。
　　我們?cè)?5中報(bào)點(diǎn)評(píng)強(qiáng)調(diào)關(guān)注公司小游戲放利潤(rùn)，持續(xù)性或比預(yù)期更強(qiáng)。23年以來(lái)公司小游戲收入規(guī)模大幅擴(kuò)張，但利潤(rùn)未有明顯釋放（主要為了追求規(guī)模）；2Q25小游戲初步進(jìn)入利潤(rùn)回收期，已展現(xiàn)出較強(qiáng)的盈利彈性；Q3小游戲放利潤(rùn)再次得到驗(yàn)證，其持續(xù)性強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期。
　　分紅持續(xù)亮眼。公司Q3分紅4.62億，前三季度合計(jì)分紅13.86億，分紅比例59%。假設(shè)Q4分紅金額與Q3一致，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)股息率4.0%。
　　后續(xù)管線豐富。管線儲(chǔ)備超過(guò)20款，重點(diǎn)包括MMO《代號(hào)MLK》、寫實(shí)三國(guó)SLG《奇謀三國(guó)》、美式卡通生存SLG《XSSLG》等自研產(chǎn)品以及代理的模擬經(jīng)營(yíng)《贅婿》等。其中《代號(hào)MLK》體量相對(duì)較大，日式Q版風(fēng)格（類RO）。
　　調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，維持“買入”評(píng)級(jí)。由于《斗羅獵魂世界》弱于我們預(yù)期，但小游戲利潤(rùn)釋放持續(xù)性超我們預(yù)期，我們下調(diào)收入預(yù)測(cè)、上調(diào)利潤(rùn)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司25-26年?duì)I收164/190/203億（原預(yù)測(cè)為182/194/208億）；預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)32.1/35.3/37.0億（原預(yù)測(cè)為31.0/34.0/36.1億），現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)26-27年P(guān)E為13/12x?？紤]到公司邊際利潤(rùn)釋放趨勢(shì)向好，股息率突出，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)監(jiān)管政策邊際變化風(fēng)險(xiǎn)，游戲項(xiàng)目延期/表現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)，上市公司監(jiān)管處罰風(fēng)險(xiǎn)（關(guān)注10/31關(guān)于公司及相關(guān)責(zé)任人收到《行政處罰事先告知書》的公告）。