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10年期國債收益率與全A營收增速走勢較為一致。相較于名義GDP增速，10年期國債收益率走勢上與全A營收增速更接近。1H21-2024年期間，全A營收增速大幅下行，與此同時(shí)10年期國債收益率明顯下臺階。3Q25全A（不含金融石油石化）營收同比增速1.3%，歸母凈利潤增速+2.7%，同比低基數(shù)之下增速依然較低。3Q25全A營收增速及歸母凈利潤增速均高于2024年，反映經(jīng)濟(jì)增速可能已低位企穩(wěn)，但仍存下行壓力。
　　貸款增速持續(xù)下行，銀行資產(chǎn)端貸款占比趨于下降。截至2025年9月末，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額270.4萬億元，同比增速6.6%，貸款增速已經(jīng)降至2011年初以來的最低水平。由于信貸需求偏弱，24Q2以來，上市銀行貸款占比趨于下行，從24Q2的58.2%小幅降至25Q3的57.0%。我們認(rèn)為，未來個(gè)人及企業(yè)貸款需求可能長期偏弱，而政府債券規(guī)?；蛎黠@擴(kuò)大。中長期來看，銀行體系資產(chǎn)結(jié)構(gòu)或面臨長期變化，貸款占比或顯著下降。從A股上市銀行負(fù)債端存款占比來看，2023年初以來，六大行存款占比明顯下降，從23Q1的81.4%降至25Q3的75.1%。近幾年，A股上市股份行平均存款占比有所上升。
　　2023年初以來，大行金融投資占比回升，債券投資增速上行。截至25Q3，A股上市銀行整體金融投資達(dá)101.4萬億元，在資產(chǎn)中的占比達(dá)31.1%。其中，六大行金融投資平均占比29.6%，上市股份行金融投資占比31.4%，上市城農(nóng)商行金融投資占比39.1%。六大行金融投資占比從23Q1的26.0%升至25Q3的29.6%。3Q25工行、建行、中行、招行及江蘇、北京銀行等金融投資同比大幅多增，少部分銀行金融投資負(fù)增長，如興業(yè)、浙商及西安銀行等。截至2025年9月末，四大行債券投資同比增速達(dá)21.1%，中小型銀行債券投資同比增速17.5%，均顯著高于貸款增速。
　　上市銀行計(jì)息負(fù)債成本率逐季度下降。受益于存款利率近年大幅下調(diào)及央行貨幣政策寬松之下市場利率大幅走低，24Q1以來銀行計(jì)息負(fù)債成本率顯著下行。A股上市銀行整體來看，25Q3單季度計(jì)息負(fù)債成本率1.63%，同比下降34BP，環(huán)比下降9BP，較23Q4下降了54BP。隨著存量長期限定期逐步到期重定價(jià)，我們預(yù)計(jì)未來幾年計(jì)息負(fù)債成本率將進(jìn)一步下降，25Q4或降至1.6%以內(nèi)。
　　銀行負(fù)債成本下行或?qū)⒅蝹找媛收鹗幭滦?。?dāng)前，我們明確看多債市：1）消費(fèi)增速回落，房價(jià)低迷，投資增速走低，經(jīng)濟(jì)下行壓力上升；2）銀行負(fù)債成本較快下行，調(diào)整后的政府債券配置價(jià)值凸顯，信貸需求弱，支撐銀行大幅增加債券投資；3）資金面寬松，買斷式及MLF利率均已明顯下降，債市正carry，未來半年政策利率或下調(diào)20BP。央行重啟國債買賣或已確立了債券收益率的階段性頂部，后續(xù)或?qū)⒍▋r(jià)政策利率降息。當(dāng)前，我們?nèi)婵炊鄠?，旗幟鮮明預(yù)判年內(nèi)10Y國債收益率重回1.65%左右，30Y國債看1.9%，5Y大行二級資本債走向1.9%（無增值稅的券）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期好轉(zhuǎn)，基金分紅免稅政策可能的變化，股市的階段性擾動等。