>> 華源證券-11月債市投資策略：債市由逆風(fēng)變順風(fēng)，繼續(xù)看多-251104
| 上傳日期： |
2025/11/4 |
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來(lái)源： |
華源證券 |
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作者： |
廖志明 |
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2025年債市主要靠銀行自營(yíng)加大配置。2025年前三季度，中國(guó)債市余額增加16.4萬(wàn)億，其中，政府債券增量達(dá)11.4萬(wàn)億，金融債增量達(dá)3.0萬(wàn)億。從投資端來(lái)看，前三季度銀行業(yè)自營(yíng)債券投資增量達(dá)12.3萬(wàn)億，同比翻倍以上且超過(guò)2024年全年增量，占同時(shí)期債券規(guī)模增量的74.6%。2025年政府債券發(fā)行較多，疊加信貸需求低迷，銀行大幅加大了債券投資力度。2025年初以來(lái)，各類型銀行債券投資余額同比增速均顯著上升。截至9月末，四大行債券投資余額同比增速達(dá)21.1%，中小型銀行亦達(dá)17.5%。3Q25中小型銀行新增貸款5.7萬(wàn)億，同比少增1.2萬(wàn)億；中小型銀行債券投資增量5.7萬(wàn)億，增量較上年同期翻倍有余。信貸需求持續(xù)偏弱，債券投資成為銀行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的主要驅(qū)動(dòng)力。
當(dāng)前，政策利率進(jìn)一步下調(diào)的條件或已初步具備。貨幣政策往往相機(jī)抉擇。央行行長(zhǎng)2025年“兩會(huì)”經(jīng)濟(jì)主題記者會(huì)上表示，“今年實(shí)施好適度寬松的貨幣政策，要平衡好短期和長(zhǎng)期、穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部均衡和外部均衡、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與保持銀行體系自身健康性的關(guān)系。”近期來(lái)看，我們認(rèn)為，政策利率下調(diào)的條件或已初步具備。9月和10月美聯(lián)儲(chǔ)合計(jì)降息了50BP，年內(nèi)還可能再降息25BP，中美利差倒掛明顯緩解，人民幣匯率由貶值轉(zhuǎn)為小幅升值；銀行計(jì)息負(fù)債成本率穩(wěn)步下行，25Q4銀行整體計(jì)息負(fù)債成本率同比降幅或超過(guò)30BP，支撐LPR及政策利率進(jìn)一步下調(diào)；7月以來(lái)，投資、消費(fèi)同比增速下滑明顯，信貸需求持續(xù)偏弱，經(jīng)濟(jì)下行壓力或上升。
非銀機(jī)構(gòu)不少債券倉(cāng)位低且久期偏短，央行重啟國(guó)債買賣或確立了債券收益率的階段性頂部，翻多債市的正在增多。中長(zhǎng)利率債基久期較高點(diǎn)明顯回落；年金債券倉(cāng)位不高且債券久期偏短。截至25Q3銀行理財(cái)投資存款、拆放及回購(gòu)和同業(yè)存單比例合計(jì)高達(dá)47.5%，理財(cái)做成了類貨基。業(yè)績(jī)基準(zhǔn)達(dá)標(biāo)壓力下，理財(cái)或大幅增配3Y信用債，并可能信用下沉。我們認(rèn)為，理財(cái)有增配數(shù)萬(wàn)億信用債的潛力。懲罰性贖回費(fèi)正式文件尚未落地，最終規(guī)則可能適度優(yōu)化調(diào)整。25Q3主動(dòng)純債基金規(guī)模下降了7433億，受該規(guī)則影響較大的機(jī)構(gòu)或提前贖回了主動(dòng)債基。懲罰性贖回費(fèi)落地可能是“利空出盡是利好”，消除了不確定性，推升債市做多情緒。2025年9月初起，保險(xiǎn)預(yù)定利率最高值降至2.0%，我們預(yù)計(jì)保費(fèi)增速將逐步好轉(zhuǎn)。對(duì)于保險(xiǎn)增量資金而言，收益率2%以上的30Y國(guó)債具有配置價(jià)值。
11月繼續(xù)看多債市。債市走勢(shì)可能階段性與基本面脫鉤，但無(wú)法長(zhǎng)期脫鉤。由于年金等機(jī)構(gòu)權(quán)益?zhèn)}位處于高位，股市行情對(duì)債市的利空影響或?qū)p弱。銀行負(fù)債成本較快下行，A股上市銀行整體25Q3單季度計(jì)息負(fù)債成本率已降至1.63%，政府債券配置價(jià)值凸顯，信貸需求較弱，有望支撐銀行大幅增加債券投資。資金面寬松，買斷式及MLF利率均已明顯下降，債市大幅正carry，未來(lái)半年政策利率或下調(diào)20BP。后續(xù)或?qū)⒍▋r(jià)政策利率降息，四季度債市或從逆風(fēng)變順風(fēng)。季節(jié)性規(guī)律來(lái)看，2018-2024年的10月份10Y國(guó)債收益率平均升幅僅2BP，11月及12月則往往大幅下行。當(dāng)前，我們繼續(xù)看多債市，預(yù)判年內(nèi)10Y國(guó)債收益率重回1.65%左右，30Y國(guó)債看1.9%，5Y大行二級(jí)資本債走向1.9%（均指無(wú)增值稅的券）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：出口可能超預(yù)期，導(dǎo)致債市調(diào)整；理財(cái)及債基等監(jiān)管及稅收政策可能超預(yù)期，帶來(lái)債市沖擊；股市可能繼續(xù)大漲，年金等機(jī)構(gòu)資金或繼續(xù)從債市流向股市。
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