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事件：
　　公司發(fā)布2025年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入55.85億元，yoy-2.7%，歸母凈利潤-13.98億元，扣非歸母凈利潤-14.80億元；核心產(chǎn)品BIP前三季度實(shí)現(xiàn)收入21.5億元，yoy+15.8%，其中Q3同比增長31.9%。公司合同簽約金額前三季度同比增長7.8%，其中AI相關(guān)合同簽約金額前三季度超7.3億元，合同簽約金額快速增長驅(qū)動收入持續(xù)增長。
　　單Q3：公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入20.03億元，yoy+3.7%，Q3單季度實(shí)現(xiàn)大幅度減虧，歸母凈利潤-4.54億元（同比減虧2.08億元），扣非歸母凈利潤-4.69億元（同比減虧2.22億元）。
　　經(jīng)營性現(xiàn)金流改善，業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，推動訂閱業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型
　　1）現(xiàn)金流改善：公司前三季度現(xiàn)金收入57.2億元，同比增速回正，yoy+4.7%，Q3單季同比增長19.2%，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比大幅改善11.1億元，Q3單季同比改善5.2億元；
　　2）收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化：前三季度云服務(wù)業(yè)務(wù)收入42.98億元，收入占比77.0%，上升2.3pct，其中Q3實(shí)現(xiàn)收入15.35億元，yoy+6.5%；
　　3）訂閱模式轉(zhuǎn)型：訂閱業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型效果顯著，截至Q3，訂閱相關(guān)合同負(fù)債25.4億元，相比去年三季度末增長26.6%，云服務(wù)業(yè)務(wù)ARR為27.8億元，相比去年三季度末增長16.3%，訂閱相關(guān)收入同比增長14.0%；截至Q3，公司服務(wù)累計(jì)付費(fèi)客戶數(shù)達(dá)101.1萬家，新增云服務(wù)付費(fèi)客戶數(shù)13.8萬家。
　　發(fā)布“用友BIP 5”，“AI×數(shù)據(jù)×流程”推動AI企業(yè)應(yīng)用端落地
　　8月公司發(fā)布核心產(chǎn)品新版本“用友BIP 5”，依托創(chuàng)新構(gòu)建的數(shù)智新架構(gòu)，通過用友BIP的企業(yè)AI、企業(yè)數(shù)據(jù)云、流程服務(wù)、數(shù)智底座，助力企業(yè)重塑業(yè)務(wù)和管理流程、激活數(shù)據(jù)價(jià)值、一站式落地AI應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)“AI×數(shù)據(jù)×流程”原生一體和場景閉環(huán)。正式發(fā)布BIP 5.0 Data Agent智能體產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)智能問數(shù)、自動歸因、模擬預(yù)測，并支持多Agent協(xié)同與主動決策，AI推動企業(yè)軟件從傳統(tǒng)“工具系統(tǒng)”進(jìn)化為業(yè)務(wù)“智能伙伴”。截至Q3，“用友BIP企業(yè)AI”智能產(chǎn)品簽約客戶超百家，新增簽約開灤集團(tuán)、貴州茅臺、中免股份、金隅集團(tuán)、毛戈平、寧波華翔、愛慕股份、道氏技術(shù)、金訶藏藥等重要客戶。
　　25Q3大、中、小型企業(yè)端客戶業(yè)務(wù)增速回暖
　　前三季度大型、中型和小微企業(yè)客戶業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入50.67億元，yoy+0.2%，Q3單季度實(shí)現(xiàn)收入18.01億元，yoy+11.8%。
　　1）大型企業(yè)：前三季度實(shí)現(xiàn)收入36.17億元，yoy+2.4%，Q3單季度同比增長13.5%，截至Q3，公司新增一級央企簽約4家，累計(jì)簽約48家，累計(jì)服務(wù)中國500強(qiáng)客戶387家，占比接近80%，成功簽約中國核電工程、中國機(jī)械科學(xué)研究總院、中國有色礦業(yè)集團(tuán)等央國企及頭部公司；
　　2）中型企業(yè)：前三季度實(shí)現(xiàn)收入7.27億元，yoy-14.3%，Q3單季度收入增速轉(zhuǎn)正，yoy+6.8%，持續(xù)推進(jìn)訂閱優(yōu)先戰(zhàn)略，訂閱收入同比增長36.3%，YonSuite產(chǎn)品線加速AI落地，U9 cloud產(chǎn)品線持續(xù)升級AI能力，發(fā)布U9 cloud智能平臺豐富AI應(yīng)用場景；
　　3）小微企業(yè)：控股子公司暢捷通前三季度實(shí)現(xiàn)收入7.23億元，yoy+7.1%，其中云訂閱收入5.26億元，yoy+9.0%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4255萬元，較去年同期扭虧為盈，云服務(wù)業(yè)務(wù)前三季度新增付費(fèi)企業(yè)用戶數(shù)超過13萬，較去年同期增長21%。
　　投資建議
　　我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年分別實(shí)現(xiàn)收入97.2/105.1/114.9億元，同比增長6.1%/8.2%/9.4%；歸母凈利潤-9.1/1.8/6.14億元，同比增長55.9%/120.1%/237.1%，當(dāng)前市值對應(yīng)PS 5.53x/5.11x/4.67x，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1）大客戶拓展不及預(yù)期；2）行業(yè)競爭加??；3）宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。