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事件：公司發(fā)布2025年三季報(bào)，前三季度年實(shí)現(xiàn)營收406億元，同比下降8.61%；歸母凈利潤65.17億元，同比下降0.92%。單三季度實(shí)現(xiàn)營收149億元，同比下降13.98%；歸母凈利潤27.23億元，同比下降3.94%。公司三季度業(yè)績符合市場預(yù)期。
　　來水偏枯業(yè)績承壓，三季度電價(jià)穩(wěn)健。根據(jù)公司三季報(bào)，單三季度歸母凈利潤略微下滑或主要系收入大幅下滑影響，公司三季報(bào)信息有限，預(yù)計(jì)單三季度營收同比下滑14%主要系雅礱江水電流域來水偏枯影響。具體而言，雅礱江水電單三季度發(fā)電量283億千瓦時(shí)，同比下降16%，為公司發(fā)電量下滑的主要原因；公司單三季度平均上網(wǎng)電價(jià)0.334元/千瓦時(shí)，同比下降0.9%，預(yù)計(jì)電價(jià)下滑主要系火電電價(jià)影響。
　　單三季度無新增新能源裝機(jī)，年初至今自由現(xiàn)金流明顯改善。根據(jù)公司經(jīng)營公告，公司在三季度投產(chǎn)66萬千瓦火電（華夏電力5號(hào)機(jī)組投產(chǎn)），截止9月底，公司在運(yùn)控股裝機(jī)4475萬千瓦，其中水電、火電、風(fēng)電、光伏、儲(chǔ)能分別為2130、1307、399、585、53萬千瓦，單三季度無新能源機(jī)組投產(chǎn)。值得注意的是，公司前三季度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈額為241億元，與2024年全年相差無幾，較去年同期增長約30億元；前三季度投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-97億元，去年同期為-141億元；前三季度現(xiàn)金凈增加額90億元。預(yù)計(jì)公司經(jīng)營性現(xiàn)金流改善主要系火電煤價(jià)下降，公司投資活動(dòng)現(xiàn)金支出大幅減少值得注意，或彰顯其對當(dāng)前新能源的投資態(tài)度。
　　控股雅礱江水電，核準(zhǔn)在建4GW水電，待開發(fā)超7GW水電。雅礱江水電公司為雅礱江干流唯一水電開發(fā)主體，全流域可開發(fā)水電裝機(jī)3000萬千瓦，在我國13大水電基地排名第三，目前僅投產(chǎn)1920萬千瓦，核準(zhǔn)在建水電站約4GW（預(yù)計(jì)將于十五五后期陸續(xù)投產(chǎn)），待開發(fā)水電裝機(jī)超過7GW。雅礱江水電基地具備“水風(fēng)光”一體化優(yōu)勢，遠(yuǎn)期規(guī)劃新能源與抽蓄裝機(jī)超5000萬千瓦，奠定公司遠(yuǎn)期成長。
　　盈利預(yù)測與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤分別為71/75/77億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的PE分別為16/16/15倍，按照55%分紅，公司2025年業(yè)績對應(yīng)股息率3.35%，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：來水波動(dòng)，電價(jià)不及預(yù)期，煤價(jià)超預(yù)期。