核心觀點(diǎn)
25Q3公司實(shí)現(xiàn)營收21.75億元/-16.71%，歸母凈利潤2.88億元/+13.57%，扣非歸母凈利潤2.72億元/+7.69%；毛利率為28.46%/+0.99pct，凈利率為13.23%/+3.53pct。產(chǎn)品和渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化、黃金存貨升值變現(xiàn)共同帶動(dòng)毛利率、凈利率提升。分品類看，25Q3素金產(chǎn)品營收15.27億元/-21.1%，鑲嵌類產(chǎn)品營收2.70億元/+26.8%，品牌使用費(fèi)營收1.89億元/+2.7%。分渠道看，25Q3加盟渠道營收9.20億元/-46.8%，自營線下渠道營收4.52億元/+15.7%，電商渠道營收7.77億元/+68.2%。截至25Q3末，公司終端門店總數(shù)為4675家，25Q1/Q2/Q3分別凈關(guān)店177/113/ 43家。25Q3消費(fèi)者逐步適應(yīng)高金價(jià)，素金降幅收窄，鑲嵌（包含金鑲鉆）收入恢復(fù)正增長，自營和電商快速增長，加盟閉店趨勢已放緩。展望未來，公司積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化自營渠道開店、構(gòu)建差異化品牌矩陣應(yīng)對(duì)行業(yè)趨勢變化。
事件
公司發(fā)布2025年三季報(bào)。25Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營收67.72億元/-37.35%，歸母凈利潤8.82億元/+3.13%，扣非歸母凈利潤8.53億元/+1.85%，基本EPS為0.81元/+2.53%，ROE（加權(quán)）為13.60%/+0.52pct。
單季度看，25Q3公司實(shí)現(xiàn)營收21.75億元/-16.71%，歸母凈利潤2.88億元/+13.57%，扣非歸母凈利潤2.72億元/+7.69%。
簡評(píng)
分品類看：Q3素金降幅收窄，鑲嵌（包含金鑲鉆）收入恢復(fù)正增長。
1）品牌使用費(fèi)：加盟批發(fā)業(yè)務(wù)作為公司的主要利潤來源，加盟商從指定供應(yīng)商拿貨，對(duì)公司的利潤貢獻(xiàn)以品牌使用費(fèi)方式體現(xiàn)，25Q3品牌使用費(fèi)營收1.89億元/+2.7%，營收占比8.7%。在加盟門店數(shù)量下降、整體拿貨謹(jǐn)慎的背景下，其增長主要系加盟商拿貨方式變化，以及品牌使用費(fèi)更高的一口價(jià)產(chǎn)品銷售占比提升。
2）素金類產(chǎn)品：25Q3素金產(chǎn)品營收15.27億元/-21.1%，營收占比70.2%，在加盟渠道、自營線下、自營電商分別同比-62.3%、+11.2%、+137.5%。消費(fèi)者逐漸適應(yīng)高金價(jià)，素金銷售降幅較Q2收窄，其中電商銷售增長亮眼。
3）鑲嵌類產(chǎn)品：25Q3鑲嵌類產(chǎn)品營收2.70億元/+26.8%，營收占比12.4%，在加盟渠道、自營線下、自營電商分別同比+19.1%、+112.1%、+16.4%。鑲嵌類產(chǎn)品收入增速轉(zhuǎn)正，主要系黃金鑲鉆產(chǎn)品銷售帶動(dòng)。
分渠道看：加盟渠道閉店逐季度放緩，電商盈利能力改善。1）線下：截至25Q3末，公司終端門店總數(shù)為4675家，其中加盟門店4275家、直營門店400家，2025Q1-3凈關(guān)店333家，其中25Q1/Q2/Q3分別凈關(guān)店177/113/43家，主要系加盟商閉店，Q3閉店趨勢已放緩。線下分渠道看，①加盟渠道：25Q3實(shí)現(xiàn)營收9.20億元/-46.8%，毛利率33.5%。②線下自營：25Q3實(shí)現(xiàn)營收4.52億元/+15.7%，毛利率35.1%。公司提出加強(qiáng)直營零售的“十百千”戰(zhàn)略，未來5年目標(biāo)實(shí)現(xiàn)1000家直營店、100億元直營銷售額、10億元直營凈利潤。2）電商：25Q3實(shí)現(xiàn)營收7.77億元/+68.2%，毛利率16.3%。電商三季度發(fā)力七夕等重要營銷節(jié)點(diǎn)收入實(shí)現(xiàn)大幅增長，同時(shí)部分業(yè)務(wù)從平臺(tái)直營零售（To C）轉(zhuǎn)變?yōu)榕c第三方代理合作的批發(fā)（To B）模式，盈利能力顯著改善。
產(chǎn)品和渠道結(jié)構(gòu)變化、黃金存貨升值共同驅(qū)動(dòng)毛利率提升。25Q1-3公司毛利率為29.74%/+9.16pct，凈利率為13.02%/+5.11pct。單季度看，25Q3公司毛利率為28.46%/+0.99pct，凈利率為13.23%/+3.53pct。公司高毛利率的一口價(jià)黃金、非黃金品類（鑲嵌、K金等）銷售占比提升、自營渠道占比提升，疊加升值的部分黃金存貨通過商品銷售實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)，共同帶動(dòng)公司整體毛利率上行。費(fèi)用端，25Q1-3公司銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為10.91%/+3.28pct、1.20%/+0.49pct、0.12%/+0.04pct、0.09%/-0.14pct。單季度看，25Q3銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為11.13%/-0.16pct、1.42%/+0.48pct、0.12%/+0.00pct、0.17%/-0.11pct。
展望未來，公司積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化自營渠道開店、構(gòu)建差異化品牌矩陣應(yīng)對(duì)行業(yè)趨勢變化。品牌端，在周大生（主品牌）基礎(chǔ)上，公司積極開拓周大生×國家寶藏（定位高端，專攻高線渠道和核心商場，我們預(yù)計(jì)截至25H1末已開店80余家，已進(jìn)入北京SKP、萬象系等高端商場，后續(xù)將在渠道、產(chǎn)品端全面升級(jí)，頭部5-8家門店向單店銷售額破億元努力）、轉(zhuǎn)珠閣（定位年輕時(shí)尚、珠串類產(chǎn)品，我們預(yù)計(jì)截至25年4月末已開店70余家，25年重點(diǎn)在跑通財(cái)務(wù)投資模型）、周大生經(jīng)典（定位時(shí)尚非遺賽道）品牌矩陣，開拓更多客群。產(chǎn)品端，公司積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，在黃金產(chǎn)品里面，加強(qiáng)品牌系列產(chǎn)品研發(fā)，提高高毛利黃金產(chǎn)品占比，并提高非黃金產(chǎn)品（如“點(diǎn)鉆金”、串珠等）的競爭力。
投資建議：預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收為96.38、104.33、114.38億元，同比-30.6%、+8.2%、+9.6%，歸母凈利潤為11.11、12.20、13.59億元，同比+10.0%、+9.9%、+11.4%，對(duì)應(yīng)PE分別為12.9x、11.8 x、10.6 x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
投資風(fēng)險(xiǎn)：1）消費(fèi)需求不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：公司產(chǎn)品主要是黃金和鑲嵌類產(chǎn)品，整體客單價(jià)較高，若居民收入水平較低或宏觀經(jīng)濟(jì)較為低迷，或?qū)⑿枨蟮兔浴?/div>
