>> 國盛證券-商貿(mào)零售行業(yè)商社板塊2025三季報總結(jié)：子行業(yè)增長分化，靜待消費環(huán)境回暖-251105
| 上傳日期： |
2025/11/6 |
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| 2288KB |
| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
程子怡,李宏科 |
| 行業(yè)名稱： |
零售 |
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行業(yè)：(1)零售板塊：3Q25代運營/黃金珠寶/跨境/母嬰/百貨/超市營收各同比+46%/+20%/+17%/+9%/-9%/-17%，代運營/母嬰/跨境/超市/珠寶/百貨扣非歸母各同比+2462%/+69%/+47%/+11%/-19%/-428%。代運營/跨境/母嬰收入與利潤端均有較優(yōu)表現(xiàn)；珠寶受益于金價上行&低基數(shù)，收入環(huán)比提速，但利潤端仍承壓；商超百貨收入與利潤端均承壓。(2)社服板塊：3Q25會展/出境游/人力/旅游/免稅/餐飲/旅游(剔除中青旅)/酒店營收各同比+24.7%/+13.0%/+7.4%/+4.2%/-0.4%/-1%/-1.5%/-3.9%，酒店/免稅/人力/會展/旅游(剔除中青旅)/旅游/餐飲/出境游扣非歸母利潤各同比+30.5%/+3.8%/+3.5%/-2.4%/-4.3%/-6.3%/-12.1%/-85%；酒店收入仍承壓，但受益于輕資產(chǎn)化轉(zhuǎn)型持續(xù)及費用改善，利潤有較優(yōu)表現(xiàn)；會展收入環(huán)比提速，但受毛利率和費用影響，利潤仍承壓；人力板塊收入與利潤有較優(yōu)表現(xiàn)；旅游、出境游收入整體同比增長，但受毛利率拖累，利潤仍承壓。
零售子版塊：(1)商超：①百貨：3Q25板塊總收入同比下降8.9%，毛利率34.1%(+0.6 pct)，費用率32.4%(+0.6 pct)，扣非歸母凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧，扣非凈利率-0.5%(-0.6 pct)。②超市：3Q25板塊總收入同比下降17.2%，毛利率22.3%(+0.8 pct)，費用率25.6%(+0.8 pct)，扣非歸母凈利同比增長11.3%，扣非凈利率-3.6%(+0.2 pct)。經(jīng)營層面，消費大環(huán)境疲弱影響收入，費用剛性致利潤承壓，板塊內(nèi)部企業(yè)通過門店調(diào)改、供應(yīng)鏈優(yōu)化與高毛利品類擴張尋求破局，成效漸顯。
(2)黃金珠寶：3Q25金銀珠寶零售額+12.5%，需求分化延續(xù)。①定價黃金產(chǎn)品景氣延續(xù)：3Q25，周大福內(nèi)地定價黃金產(chǎn)品零售值+44%，六福集團(tuán)定價黃金產(chǎn)品同店銷售+67%；②門店：單3Q潮宏基/老鳳祥/周大生加盟渠道各+72/+76/-36家，周大福凈減300家至5663家。③業(yè)績：3Q25板塊營收/毛利各同比+20%/+9%；剔除潮宏基1.71億元商譽減值后，板塊歸母凈利/扣非歸母凈利各同比-12.5%/+1.6%。
(3)跨境電商：目前關(guān)稅擾動仍存，大部分跨境公司通過轉(zhuǎn)供+調(diào)價靈活應(yīng)對，供應(yīng)鏈調(diào)整或?qū)⒂绊懚唐诠┴浌?jié)奏；疊加去年下半年提前備貨，于年內(nèi)計提不同程度減值拖累短期業(yè)績。展望后續(xù)，伴隨供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移逐步落地與庫存包袱減輕，建議關(guān)注海外Q4旺季表現(xiàn)。
(4)母嬰：公司主業(yè)表現(xiàn)穩(wěn)健，同店數(shù)據(jù)仍然表現(xiàn)較好；同時積極謀求差異化業(yè)態(tài)以滿足細(xì)分需求，如孩子王布局大店、優(yōu)選店、精選店、Ultra門店、倉店等多種門店形式。愛嬰室高達(dá)店于長沙、沈陽相繼開業(yè)。
(5)代運營：多家公司轉(zhuǎn)型自有品牌和品牌管理后，行業(yè)出現(xiàn)業(yè)績拐點。
社服子版塊：(1)免稅：離島免稅邊際改善，2025年9月海南離島免稅月度銷售額為17.3億元/同比+3.4%，近18個月首次回歸正增長；免稅政策利好接連發(fā)布，同時海南封關(guān)將于12月落地，建議關(guān)注進(jìn)展。
(2)會展：單季度均實現(xiàn)盈利，但因境外展和境內(nèi)展區(qū)別，行業(yè)分化。
(3)旅游：3Q25國內(nèi)旅游人次及收入增速放緩，整體板塊營收同比+4.2%，若剔除中青旅，則板塊營收增速為-1.5%，仍整體承壓。板塊毛利率同比-2.7pct，歸母/扣非凈利率同比-5.8/-1.5pct，各家持續(xù)降本增效帶動管理費率下降，但行業(yè)競爭激烈，包括促銷在內(nèi)的營銷活動、人工成本的增加對毛利率和利潤率造成較大負(fù)面影響。
(4)出入境游：行業(yè)3Q24高基數(shù)、疊加競爭激烈，業(yè)績出現(xiàn)下滑。
(5)酒店：供需錯位與消費疲軟仍制約板塊表現(xiàn)，頭部酒店集團(tuán)開店仍較快，3Q25首旅/錦江凈開店233/212家，RevPAR各同比-2.8%/-2.0%，相對2Q25環(huán)比改善。受益于輕資產(chǎn)化轉(zhuǎn)型、數(shù)字化建設(shè)及品牌升級，板塊利潤率提升，扣非凈利率同比+2.9pct。
(6)餐飲：3Q25板塊受外部因素擾動較大，9月受中秋錯配等影響社零餐飲收入同比回落至0.9%。A股標(biāo)的營收明顯承壓，板塊凈利率同比1.5pct。港股鍋圈快速開店，經(jīng)營效能持續(xù)提升；九毛九經(jīng)營調(diào)整及品牌升級舉措成效漸顯。
(7)人服：伴隨靈活用工和外包業(yè)務(wù)占比逐漸提升，毛利率自然下降，3Q25板塊毛利率同比-0.5pct，各家通過AI等多種方式降本增效，實現(xiàn)期間費率同比-0.5pct，扣非凈利率同比-0.1pct，有效對沖業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化帶來的利潤率下降。
投資建議：短期重視25Q4&26Q1春節(jié)旺季彈性子板塊，中期看好新消費高成長、轉(zhuǎn)型改革困境反轉(zhuǎn)、出海相關(guān)、政策利好四條主線。
短期，我們建議重視25Q4和26Q1春節(jié)旺季有業(yè)績彈性的子板塊，主要包括跨境電商(黑五圣誕大促)、部分景區(qū)(冰雪經(jīng)濟(jì))、商超和免稅(春節(jié)旺季)等。此外，招聘市場環(huán)比回暖，AI+人服有望為行業(yè)帶來新亮點。其他底部的順周期板塊比如免稅、酒店、餐飲環(huán)比數(shù)據(jù)改善待持續(xù)觀察，短期優(yōu)選穩(wěn)增長高分紅標(biāo)的。
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