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核心觀點(diǎn)
　　10月20日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布2025年9月份社零數(shù)據(jù)。9月我國(guó)社零總額為4.20萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)3%（增速環(huán)比-0.4pct）；其中，除汽車(chē)以外的消費(fèi)品零售額3.73萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)3.2%。2025年前三季度社零增長(zhǎng)4.5%，除汽車(chē)以外的消費(fèi)品零售額增速為4.9%。
　　電商滲透率保持25%，線(xiàn)下便利店專(zhuān)業(yè)店表現(xiàn)較優(yōu)。1-9月份，全國(guó)網(wǎng)上零售額11.28萬(wàn)億元（yoy+9.8%），其中實(shí)物商品網(wǎng)上零售額9.15萬(wàn)億元（yoy+6.5%），占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重為25.0%，電商滲透率環(huán)比持平。在實(shí)物商品網(wǎng)上零售額中，吃類(lèi)/用類(lèi)/穿類(lèi)商品分別+15.1%/5.7%/2.8%。1-9月份，限額以上零售業(yè)單位中便利店/專(zhuān)業(yè)店/超市/品牌專(zhuān)賣(mài)店/百貨店零售額同比分別+6.4%/4.8%/4.4%/1.5%/0.9%。
　　單9月份商品零售及餐飲收入增速均環(huán)比下滑。9月，商品零售額37462億（yoy+3.3%，增速環(huán)比-0.3pct），限額以上商品零售額16429億（yoy+2.7%，增速環(huán)比+0.1pct）；餐飲收入4509億（yoy+0.9%，增速環(huán)比-1.2pct），限額以上餐飲收入1347億（yoy-1.6%，增速環(huán)比2.6pct）。1-9月份，商品零售yoy+4.6%，限額以上商品零售yoy+5.1%；餐飲收入yoy+3.3%，限額以上餐飲收入yoy+2.3%。
　　必選消費(fèi)具有韌性，可選消費(fèi)表現(xiàn)分化。9月糧油食品/煙酒/飲料類(lèi)/日用品零售額分別同比分別+6.3%/+1.6%/-0.8%/6.8%，增速環(huán)比+0.5pct/+3.9pct/-3.6pct/-0.9pct?？蛇x消費(fèi)表現(xiàn)分化，消費(fèi)品以舊換新政策相關(guān)品類(lèi)進(jìn)入高基數(shù)期，家電同比+3.3%，增速環(huán)比-11pct；家具同比+16.2%，增速環(huán)比-2.4pct。通訊器材表現(xiàn)亮眼，同比+16.2%，增速環(huán)比+8.9pct。金銀珠寶同比+9.7%，環(huán)比-7.1pct；化妝品和服裝鞋帽環(huán)比有所改善，同比分別+8.6%/+4.7%，環(huán)比+3.5pct/1.6pct。
　　投資建議
　　維持商貿(mào)零售行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。
　　投資主線(xiàn)一：25年Q2開(kāi)始有低基數(shù)效應(yīng)，疊加精品金飾帶動(dòng)黃金珠寶終端銷(xiāo)售回暖，長(zhǎng)期黃金新工藝、新設(shè)計(jì)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。因國(guó)外地緣政治等風(fēng)險(xiǎn)，投資者的避險(xiǎn)需求或?qū)⑦M(jìn)一步走高。建議關(guān)注：老鋪黃金、潮宏基、老鳳祥、周大生。
　　投資主線(xiàn)二：隨著擴(kuò)內(nèi)需促消費(fèi)系列政策逐步見(jiàn)效，線(xiàn)下銷(xiāo)售有望穩(wěn)步恢復(fù)。傳統(tǒng)商超掀起新一輪改革升級(jí)，回歸商品和服務(wù)，傳統(tǒng)商超在變革中摸索，調(diào)改初見(jiàn)成效，關(guān)注業(yè)績(jī)邊際改善帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。建議關(guān)注：高鑫零售、永輝超市、家家悅、紅旗連鎖、重慶百貨、天虹股份、小商品城。
　　投資主線(xiàn)三：當(dāng)前電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，各大電商平臺(tái)互聯(lián)互通加強(qiáng)，主流電商平臺(tái)不斷強(qiáng)化差異化戰(zhàn)略定位，開(kāi)拓錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展路徑，聚焦主業(yè)發(fā)展。建議關(guān)注：阿里巴巴、拼多多、京東集團(tuán)、美團(tuán)、唯品會(huì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　國(guó)際貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；門(mén)店擴(kuò)張不及預(yù)期；新業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型不及預(yù)期