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核心觀點(diǎn)
　　營(yíng)收、利潤(rùn)增速環(huán)比改善。截至25Q3，江蘇銀行營(yíng)收、PPOP、歸母凈利潤(rùn)增速（累計(jì)同比增速，下同）分別較25H1+0.1pct、-2.0pct和+0.3pct至7.8%、5.9%和8.3%。拆分來(lái)看，利息凈收入增速環(huán)比+0.5pct，凈息差邊際企穩(wěn)；手續(xù)費(fèi)收入增速環(huán)比+14.8pct，手續(xù)費(fèi)及傭金支出同比明顯下降，同時(shí)財(cái)富相關(guān)業(yè)務(wù)料回暖，零售AUM超1.6萬(wàn)億元，較年初增長(zhǎng)約13%；其他非息收入增速環(huán)比-4.0pct，主要是25Q3債券震蕩上行，公允價(jià)值變動(dòng)損益波動(dòng)。
　　規(guī)模增長(zhǎng)整體穩(wěn)健，Q3零售余額略有下滑。截至25Q3，江蘇銀行貸款總額同比增速為17.9%（環(huán)比-0.4pct）。前三季度對(duì)公貸款貢獻(xiàn)了92%的貸款增量，零售貸款三季度余額略有回落，預(yù)計(jì)對(duì)公主要以政信業(yè)務(wù)增長(zhǎng)為主，零售需求相對(duì)疲軟。往后看，伴隨寧波分行的開(kāi)設(shè)以及蘇銀凱基消金發(fā)力，江蘇銀行資產(chǎn)擴(kuò)張料仍有強(qiáng)支撐，規(guī)模增長(zhǎng)有望保持穩(wěn)健。
　　測(cè)算息差邊際企穩(wěn)，負(fù)債成本大幅改善。25Q3我們測(cè)算江蘇銀行凈息差環(huán)比企穩(wěn)，其中生息資產(chǎn)收益率較年初-38bp（去年同期降幅39bp），計(jì)息負(fù)債成本率-36bp（去年同期降幅22bp）。負(fù)債成本大幅改善，存款掛牌利率調(diào)降成效仍在逐步釋放，負(fù)債成本改善趨勢(shì)料延續(xù)；公司自身攬儲(chǔ)能力確有上升，Q3存款延續(xù)高增，同比增速環(huán)比持平于22%。
　　資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中向好，撥備覆蓋率小幅下滑。截至25Q3，不良貸款率環(huán)比持平，關(guān)注率環(huán)比+4bp，測(cè)算25Q1-3不良凈生成率環(huán)比下滑6bp，不良低位運(yùn)行。截至25Q3，撥備覆蓋率環(huán)比-8.4pct，撥貸比環(huán)比-6BP，雖邊際有所下行，但整體風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力保持相對(duì)穩(wěn)健。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　根據(jù)25Q3財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，預(yù)測(cè)公司25/26/27年歸母凈利潤(rùn)同比增速為8.6%/9.5%/9.9%，BVPS為14.14/15.71/17.44元（維持原預(yù)測(cè)值），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)25/26/27年P(guān)B為0.79X/0.71X/0.64X。維持相較可比公司20%估值溢價(jià)，給予25年0.98倍PB，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值13.86元/股，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；信貸需求不及預(yù)期；資產(chǎn)質(zhì)量惡化