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業(yè)績(jī)表現(xiàn)：江蘇銀行3Q25營(yíng)收同比+7.8%（vs 1H25同比+7.8%），3Q25凈利潤(rùn)同比+8.3%（vs 1H25同比+8.1%）。營(yíng)收增速穩(wěn)健，利潤(rùn)增速小幅回升。信貸規(guī)模保持高速增長(zhǎng)，息差有韌性，支撐利息收入同比高增，手續(xù)費(fèi)實(shí)現(xiàn)高增，其他非息略有承壓。
　　 3Q25單季年化凈息差1.59%，環(huán)比-2bp，較年初下降8bp。3Q25生息資產(chǎn)收益率環(huán)比下降4bp，計(jì)息負(fù)債成本率下降2bp。前三季度凈利息收入同比+19.6%，Q3單季環(huán)比+3.6%。
　　存貸繼續(xù)高增。測(cè)算3Q25生息資產(chǎn)同比+26.4%，信貸維持高增，3Q25貸款同比+17.9%（vs2Q25同比+18.3%），其中對(duì)公同比增26.3%，零售同比+6%。測(cè)算3Q25計(jì)息負(fù)債同比+27.4%，存款同比+22.5%。
　　信貸增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)（截至1H25）：政信類、科技類高增，零售投放回暖。（1）對(duì)公：1H25泛政信類同比+32.4%，制造業(yè)同比+17.1%，批零同比+16%，泛科技類同比+38.3%。1H25新增占比結(jié)構(gòu)來看，泛政信類、制造業(yè)、批零為前三貢獻(xiàn)，分別為59.4%、17.1%、6.8%。（2）零售：1H25按揭、信用卡、消費(fèi)貸、經(jīng)營(yíng)貸分別同比5.5%、-0.5%、13.2%、14.5%。
　　存款增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)（截至1H25）：活期增長(zhǎng)優(yōu)秀，活期占比提升。1H25對(duì)公活期、對(duì)公定期、個(gè)人活期、個(gè)人定期分別同比+30.5%、+18.5%、12.8%、18.9%，企業(yè)活期、個(gè)人活期增速均顯著回升。1H25活期占比29.3%，較年初提升1.7個(gè)點(diǎn)。
　　3Q25凈非息同比-16.2%（1H25同比-14.8%），凈手續(xù)費(fèi)增速回升，凈其他非息略有承壓。3Q25手續(xù)費(fèi)同比+20%（1H25同比+5.2%）。3Q25凈其他非息同比-24.4%（1H25同比-20.4%）。
　　資產(chǎn)質(zhì)量：（1）不良率、關(guān)注類占比穩(wěn)定在低位。3Q25不良率為0.84%，同比下降5bp，環(huán)比持平。3Q25不良生成率1.1%，同比下降11bp，環(huán)比持平；關(guān)注類貸款占比環(huán)比上升4bp至1.28%。（2）撥備覆蓋率維持高位。撥備覆蓋率環(huán)比下降8.4%至322.62%；撥貸比2.71%，環(huán)比下降6bp。
　　細(xì)分行業(yè)不良率（截至1H25）：對(duì)公持續(xù)好轉(zhuǎn)，零售不良率小幅改善。截至1H25，行業(yè)不良率來看：（1）對(duì)公：不良率延續(xù)下降趨勢(shì)，較年初下降8bp至0.8%，房地產(chǎn)不良率有波動(dòng)，但地產(chǎn)占總貸款比重僅2.8%，影響較小。（2）零售：測(cè)算不良率（含經(jīng)營(yíng)貸）較年初下降1bp至1.05%。個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸不良率較年初大幅下降37bp至1.67%。
　　細(xì)分行業(yè)不良結(jié)構(gòu)（截至1H25）：零售不良額占比下降。截至1H25，對(duì)公：零售為64:36，零售占比較年初下降2個(gè)點(diǎn)。對(duì)公不良占比前三名分別為制造業(yè)（19.35%）、地產(chǎn)（13.21%）、批零（11.73%）
　　資本與股息：3Q25核心一級(jí)資本充足率8.61%，環(huán)比提升13bp，自Q1以來持續(xù)提升。
　　我們對(duì)江蘇銀行進(jìn)行持續(xù)深度跟蹤，相關(guān)深度報(bào)告詳見：《區(qū)域?qū)ｎ}|江蘇省經(jīng)濟(jì)領(lǐng)跑，基建制造業(yè)強(qiáng)勢(shì)，區(qū)域銀行享受Beta紅利》、《深度｜江蘇銀行:核心競(jìng)爭(zhēng)力如何支撐持續(xù)增長(zhǎng)》、《深度推薦｜江蘇銀行：深耕江蘇，擁有高端制造、中小企業(yè)貸款的護(hù)城河》、《深度|江蘇銀行：會(huì)躋身市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)銀行——核心競(jìng)爭(zhēng)力和持續(xù)性研究》。
　　投資建議：公司2025E、2026E、2027EPB 0.78 X / 0.70X / 0.63；PE5.64X/5.31/5.01X。我們認(rèn)為江蘇銀行核心競(jìng)爭(zhēng)力有三點(diǎn)：一是小微業(yè)務(wù)：歷史稟賦與金融科技結(jié)合；二是對(duì)公業(yè)務(wù)：制造業(yè)和基建是對(duì)公基石，蘇南和蘇北均衡發(fā)展；三是零售業(yè)務(wù)：規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，具備長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。公司核心競(jìng)爭(zhēng)力、良好的息差趨勢(shì)、優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)質(zhì)量和資本補(bǔ)充會(huì)保障江蘇銀行業(yè)績(jī)的持續(xù)性。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期、公司經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期