>> 浙商證券-資產配置權益市場系列研究報告：是否牛市可以脫離基本面而存在？-251107
| 上傳日期： |
2025/11/7 |
大小： |
904KB |
| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
李超,何佳燁 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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核心觀點
權益市場短期內可因政策、流動性與市場情緒在一定程度上脫離實體經濟獨立運行，但中長期看，缺乏基本面支撐的行情難以持續(xù)。未來股市能否持續(xù)走強，仍取決于經濟增長質量、結構轉型進展與政策引導下的風險偏好變化。我們通過復盤2003-2005年“經濟增長時期的熊市”與1996-1997年、2014-2015年兩輪“基本面疲弱下的牛市”發(fā)現，股市在特定階段確實可能脫離實體經濟基本面運行，但是最終都會回歸基本面。
在1996-1997年和2014-2015年的“水?！毙星橹校M管經濟面臨較大壓力，但寬松的貨幣政策與資本市場改革共同推動市場風險偏好上升，資金“脫實向虛”，引發(fā)估值驅動型上漲。
以今年下半年的牛市和14-15年牛市環(huán)境來比較，雖然基本面都較為疲弱，但兩輪牛市還是有不同之處。14-15年的牛市是從上到下政策的注入，疊加資本市場制度改革，政策推動了風險偏好的提升。而本輪主要源于前期利率下行以及風險偏好提高，在賺錢效應的帶動下使得更多的增量資金不斷進入股市。
股價的形成來自基本面預期的貼現。理論上而言，在基本面不佳的情況下，無風險利率的降低或者風險偏好的提升都有利于牛市的形成，一個是從上到下推動了流動性充裕也推升了風險偏好抬升，一個是流動性寬松的背景下市場風險偏好抬升。由此驅動拔估值行情，使得股市在缺乏基本面支撐的情況下仍然能夠大走出牛市行情。
在百年未有之大變局中，我們認為，需要遵循自上而下的四層次發(fā)展框架理解未來的政策走向，來綜合看待中國經濟與權益資產走勢，首要應對好中美博弈，其次維護好社會穩(wěn)定大局，進而推動經濟結構轉型，以轉型促進經濟增長。四層次框架中，中美博弈是最核心的統(tǒng)領性目標。2025年下半年的“科技?！敝?，在中美博弈斗而不破、社會穩(wěn)定、經濟增長不低于預期的背景下，結構轉型尤其是新質生產力的蓬勃發(fā)展促使本輪風險偏好的提升。
在2026年宏觀年度展望《直掛云帆濟滄海》中，我們指出，進入2026年后，“超常規(guī)逆周期政策”可能逐步退坡，高舉高質量發(fā)展路線。在結構轉型陣痛期，即使基本面表現不佳的背景下，我們仍然看好風險偏好驅動的牛市行情。預計2026年權益市場將繼續(xù)形成低波紅利與科技成長交織的結構化行情。我國產業(yè)政策越戰(zhàn)越勇，A股市場也將直掛云帆濟滄海，劍指科技成長；但伴隨中美關系波動，市場風格也可能階段性切向紅利。
風險提示
1、中美摩擦超預期，擾動市場風險偏好
2、海外對我國經貿摩擦超預期
3、貨幣政策轉向
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