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事件描述
　　公司2025年前三季度收入145億元(同比+3%)，歸母凈利潤(rùn)1.2億元(同比-19%)，扣非凈利潤(rùn)0.9億元(同比-26%)；2025Q3收入49億元(同比+4%)，歸母凈利潤(rùn)0.3億元(同比+73%)，扣非凈利潤(rùn)0.3億元(同比+193%)。2025Q3公司毛利率/歸母凈利率/扣非凈利率同比0.5/+0.3/+0.4pct，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+0.1/+0.2/-0.9/-0.5pct。
　　事件評(píng)論
　　2025Q3公司收入同比小幅增長(zhǎng)預(yù)估主因銷量同比增長(zhǎng)，延續(xù)上半年趨勢(shì)。2025年上半年公司共生產(chǎn)機(jī)制紙243.20萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)12.39%，銷售機(jī)制紙235.01萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8.77%，此前公司發(fā)布員工持股計(jì)劃，公司層面考核指標(biāo)為2025年紙制品總銷量不低于470萬(wàn)噸，上半年已順利完成股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)一半銷量，預(yù)計(jì)三季度趨勢(shì)延續(xù)。
　　原材料木漿成本環(huán)比下降疊加公司持續(xù)降本增效，2025Q3扣非凈利潤(rùn)環(huán)比提升。2025Q3末環(huán)比2025Q2末，白卡紙噸價(jià)下降95元，雙膠紙噸價(jià)下降338元，不過三季度木漿成本環(huán)比下降（采購(gòu)周期約2-3個(gè)月），3月下旬開始外盤漿價(jià)持續(xù)下降，7月外盤闊葉漿價(jià)格觸底，預(yù)估成交價(jià)低于500美金，同時(shí)公司持續(xù)推進(jìn)降本增效措施，如降低污水治理費(fèi)用等，且以高附加值產(chǎn)品對(duì)沖一般產(chǎn)品的售價(jià)波動(dòng)下行，加強(qiáng)外銷拓展，今年上半年公司外銷占比達(dá)20.6%，綜合上述因素，預(yù)估2025Q3白卡紙和文化紙噸盈利環(huán)比有所改善，但仍處于微利狀態(tài)。箱板瓦楞紙層面，原材料國(guó)廢由于雨水天氣較多、回收受阻，7月初開始漲價(jià)，箱板瓦楞紙7月起陸續(xù)發(fā)布漲價(jià)函，8月初開始漲價(jià)落地，但由于成品紙漲價(jià)滯后于原材料國(guó)廢漲價(jià)，預(yù)估三季度噸盈利環(huán)比未有改善。期間費(fèi)用率來看，2025Q3銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+0.1/+0.2/-0.9/-0.5pct，得到較好管控。
　　四季度是季節(jié)性旺季（文化紙招標(biāo)需求+包裝紙節(jié)假日消費(fèi)），目前箱板紙等包裝紙持續(xù)漲價(jià)，文化紙表現(xiàn)仍弱于季節(jié)性（招標(biāo)略有延遲，預(yù)計(jì)11月大規(guī)模開啟），后續(xù)紙價(jià)有望底部溫和回升，帶動(dòng)盈利改善，同時(shí)漿價(jià)持續(xù)上漲，SUZANO 10月對(duì)中國(guó)及亞洲地區(qū)報(bào)價(jià)繼續(xù)上漲20美金/噸，這是繼8月和9月漲價(jià)之后的第三次提價(jià)，對(duì)紙價(jià)也形成支撐。
　　中長(zhǎng)期來看，反內(nèi)卷大方向催化，期待白卡紙盈利彈性。作為近年供給持續(xù)過剩的行業(yè)，造紙有望受益于“反內(nèi)卷”大方向，造紙新產(chǎn)能在歷經(jīng)過去幾年的大幅增長(zhǎng)后有望自2026年起進(jìn)入放緩階段，行業(yè)有望逐步進(jìn)入上行周期。目前造紙行業(yè)仍處周期底部，紙品價(jià)格和噸盈利均處歷史較低水平，期待伴隨消費(fèi)復(fù)蘇和行業(yè)自然增長(zhǎng)逐步釋放利潤(rùn)彈性，白卡紙作為上一輪周期價(jià)格上漲較多品種，目前價(jià)格、盈利磨底，后續(xù)有望實(shí)現(xiàn)較大彈性。
　　公司銷量有望同比延續(xù)增長(zhǎng)，持續(xù)研發(fā)差異化產(chǎn)品，海外收入預(yù)計(jì)延續(xù)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。公司歷史估值PB主要運(yùn)行于0.6-2.0倍區(qū)間，當(dāng)前PB不到1.0，對(duì)比同業(yè)可比公司及歷史PB中樞仍有空間。目前公司噸盈利微利，若回歸至歷史噸盈利中樞，利潤(rùn)彈性較大。預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.8/3.2/3.9億元，對(duì)應(yīng)PE為37/21/17X。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、行業(yè)新產(chǎn)能大幅增加；
　　2、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)。