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事項(xiàng)：
　　公司公布2024年報(bào)及2025年一季報(bào)。2024年，公司實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤189.3/1.8/1.5億元，同比+1.3%/-3.3%/+22.4%。25Q1，公司實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤45.6/0.5/0.5億元，同比+3.8%/-46.9%/-45.2%。
　　評(píng)論：
　　產(chǎn)銷量穩(wěn)健增長，外銷業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。分產(chǎn)品看，2024年白卡紙/文化紙/石膏護(hù)面紙/箱板紙分別實(shí)現(xiàn)營收115.4/47.4/6.0/16.3億元，同比-3.3%/+11.7%/+27.8%/-11.0%。拆分量價(jià)，2024年白卡紙/文化紙/石膏護(hù)面紙/箱板紙銷量分別同比+3.5%/+16.4%/+40.2%/-2.8%，對(duì)應(yīng)價(jià)格分別同比-6.6%/-4.0%/-8.8%/-8.4%。分地區(qū)看，2024年國內(nèi)/國外分別實(shí)現(xiàn)營收155.5/29.6億元，同比-7.8%/+83.8%，海外市場增長亮眼。展望2025年，我們預(yù)計(jì)公司海外銷售仍有望延續(xù)高增態(tài)勢；若后續(xù)國內(nèi)需求修復(fù)，有望進(jìn)一步推動(dòng)紙價(jià)提升。
　　盈利能力承壓，費(fèi)用管控良好。1）2024年，行業(yè)新增產(chǎn)能集中釋放，公司實(shí)現(xiàn)毛利率9.6%，同比-1.2pct。費(fèi)用端，公司實(shí)現(xiàn)銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率1.0%/2.7%/3.6%/1.7%，同比+0.03/-0.3/-0.3/-0.7pct，基本保持平穩(wěn)。因此，公司2024年實(shí)現(xiàn)歸母凈利率0.9%，同比-0.04pct。2）25Q1，公司實(shí)現(xiàn)毛利率9.6%，同比-3.7pct/環(huán)比+3.2pct。費(fèi)用端，公司實(shí)現(xiàn)銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率1.1%/1.8%/3.8%/2.1%，同比+0.03/-1.5/-0.1/+0.02pct。綜合影響下，公司歸母凈利率同比-1.1pct至1.2%。
　　投資建議：公司是白卡紙行業(yè)龍頭，經(jīng)營穩(wěn)健，看好公司海外市場拓展進(jìn)程，靜待內(nèi)需修復(fù)后釋放利潤彈性。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤2.15/3.52/4.45億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為29/17/14X。采用DCF估值法，給予公司目標(biāo)價(jià)5.2元/股，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原料成本大幅波動(dòng)，市場競爭加劇等。