>> 華鑫證券-固定收益專題報(bào)告-9月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述：政策內(nèi)生-251109
| 上傳日期： |
2025/11/9 |
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pdf 共15頁(yè) |
來源： |
華鑫證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
羅云峰 |
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投資要點(diǎn)
在過去的4周時(shí)間里（10月11日發(fā)布7月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述以來），國(guó)內(nèi)股債雙牛，但漲幅均較小，我們認(rèn)為，應(yīng)主要與10月資金面邊際小幅松弛有關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)偏好小幅回落，整體走勢(shì)并未超預(yù)期。展望11月，盈利繼續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行，在月初資金面小幅改善后，宏觀流動(dòng)性邊際收斂風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，風(fēng)險(xiǎn)偏好亦大概率繼續(xù)下降，股債性價(jià)比偏向債券和權(quán)益風(fēng)格偏向價(jià)值的趨勢(shì)不變，尚難確定的是價(jià)值和長(zhǎng)債的比較，因此從資產(chǎn)配置的角度，我們繼續(xù)推薦長(zhǎng)債加價(jià)值的組合。
在此前兩篇債務(wù)數(shù)據(jù)綜述中，我們從宏觀上分析了決定資產(chǎn)價(jià)格的三大因素：盈利、估值（宏觀流動(dòng)性）和風(fēng)險(xiǎn)偏好（微觀流動(dòng)性）；并認(rèn)為，盈利是長(zhǎng)期主導(dǎo)變量，宏觀流動(dòng)性和微觀流動(dòng)性都屬于估值的概念，長(zhǎng)期來看是盈利的內(nèi)生變量。在具體分析了風(fēng)險(xiǎn)偏好和宏觀流動(dòng)性中的境外部分后，本篇報(bào)告具體分析盈利和宏觀流動(dòng)性中的境內(nèi)部分。盈利可以看作是獨(dú)立的外生變量，一個(gè)完整的康德拉季耶夫長(zhǎng)周期大約在75-80年，上升周期為35-40年，下降周期為35-40年。國(guó)內(nèi)外研究幾乎公認(rèn)，2011年開始，中國(guó)進(jìn)入到盈利周期的下行階段，即潛在經(jīng)濟(jì)增速下行周期，總結(jié)下來，具體原因有四，即邊際收益遞減、人口紅利衰竭、收入分配集中、保護(hù)主義升溫。最新的變化是，去年四季度以來，中國(guó)的盈利周期或進(jìn)入了低位窄幅震蕩階段。觀察盈利的最大難點(diǎn)在于，盈利雖然是獨(dú)立的外生變量，但卻具有主觀性，和效用一樣，是全體人群主觀賦予的結(jié)果。市場(chǎng)上一般用資產(chǎn)端的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速或名義經(jīng)濟(jì)增速作為盈利的代理變量，都難以避免賦權(quán)的主觀性，我們引入私人部門負(fù)債增速作為代理盈利的補(bǔ)充變量，基礎(chǔ)邏輯是私人部門會(huì)根據(jù)盈利選擇自己的負(fù)債增速，在一定程度上提高了數(shù)據(jù)的客觀性。我們選擇的私人部門主要包括家庭和工業(yè)企業(yè)兩個(gè)，目前債務(wù)余額合計(jì)接近200萬億，具有較強(qiáng)的代表性，數(shù)據(jù)顯示，該數(shù)據(jù)在2024年9月達(dá)到3.9%的低點(diǎn)后觸底，今年初反彈至4.5%后回落，9月再度回到3.9%，雖然難言見底，但目前判斷進(jìn)一步下行空間已經(jīng)有限。宏觀流動(dòng)性中的境內(nèi)部分對(duì)應(yīng)政策，雖然從短期來看，政策目標(biāo)是熨平波動(dòng)，但從長(zhǎng)期來看，政策內(nèi)生，恰恰要符合經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的規(guī)律。2016年，中國(guó)政府確認(rèn)盈利中樞下行，提出了兩大重要政策目標(biāo)，即穩(wěn)定宏觀杠桿率和金融讓利實(shí)體；標(biāo)志著中國(guó)開始接受融資需求伴隨盈利中樞下降而正常走弱，政策選擇轉(zhuǎn)而匹配下降周期的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，至今政策目標(biāo)保持穩(wěn)定。至于后續(xù)盈利周期何時(shí)能夠轉(zhuǎn)而上行，從長(zhǎng)周期的角度，與盈利周期相關(guān)的核心變量是人口；從短周期的角度，技術(shù)進(jìn)步可以帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速中樞的階段性上升，我們?cè)谥暗膱?bào)告中已經(jīng)討論了美國(guó)最近兩段技術(shù)進(jìn)步的情況，第一段是互聯(lián)網(wǎng)革命期間（1996-2000年），第二段時(shí)最近的人工智能期間（2022-2024年）。
負(fù)債端來看，9月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得8.8%，前值8.9%；結(jié)構(gòu)上看，家庭、政府和非金融企業(yè)負(fù)債增速全面低于前值，9月非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額增速再度下行0.1百分點(diǎn)至8.0%，我們認(rèn)為未來繼續(xù)下行的概率仍較高。預(yù)計(jì)10政府部門負(fù)債增速繼續(xù)下降至13.9%附近，實(shí)體部門負(fù)債增速基本穩(wěn)定在8.8%附近，后續(xù)下行。貨幣政策方面，9月，我們衡量貨幣政策的三大數(shù)量型指標(biāo)——基礎(chǔ)貨幣余額增速、金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速、超額備付金率——兩降一升（超額備付金率上升），我們認(rèn)為，9月貨幣政策邊際上繼續(xù)收斂，10月邊際上略有放松后續(xù)繼續(xù)收斂的概率仍然較高。按照2025年5月降息后的情況估計(jì)，我們預(yù)計(jì)一年期國(guó)債收益率的下沿約為1.3%。2024年底十年國(guó)債和一年國(guó)債以及三十年國(guó)債和十年國(guó)債的利差均下行至20個(gè)基點(diǎn)左右的水平，可以視為底部位置；而2025年9-10月上述利差上行至50個(gè)基點(diǎn)左右的水平，則可以視為頂部位置。我們目前傾向于判斷，十年國(guó)債和三十年國(guó)債收益率未來的波動(dòng)區(qū)間或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。。
資產(chǎn)端來看，9月物量數(shù)據(jù)較8月繼續(xù)走弱，重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)經(jīng)濟(jì)何時(shí)再現(xiàn)企穩(wěn)甚至邊際上行。兩會(huì)給出2025年全年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在4.9%。需要進(jìn)一步觀察確認(rèn)的是，5%左右的名義經(jīng)濟(jì)增速是否會(huì)成為未來1-2年中國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中樞目標(biāo)。
▌風(fēng)險(xiǎn)提示
經(jīng)濟(jì)失速下滑，政策超預(yù)期寬松，剩余流動(dòng)性持續(xù)大幅擴(kuò)張，資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)預(yù)測(cè)與實(shí)際形成偏差。
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