>> 華鑫證券-資產(chǎn)配置周報(bào)：期限利差如期收窄-251019
| 上傳日期： |
2025/10/20 |
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來(lái)源： |
華鑫證券 |
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作者： |
黃海瀾,羅云峰 |
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投資要點(diǎn)
▌一、國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表分析
負(fù)債端。最新更新的數(shù)據(jù)顯示，2025年9月實(shí)體部門(mén)負(fù)債增速錄得8.9%，前值8.9%，基本符合預(yù)期。預(yù)計(jì)10月實(shí)體部門(mén)負(fù)債增速繼續(xù)下降至8.7%附近，后續(xù)震蕩下行，重回縮表。財(cái)政部預(yù)算司一級(jí)巡視員、政府債務(wù)研究和評(píng)估中心主任李大偉10月17日在財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)上表示，中央財(cái)政從地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排5000億元下達(dá)地方。在此基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì)年底實(shí)體部門(mén)負(fù)債增速將下降至8.5%附近。金融部門(mén)方面，上周資金面邊際上仍然難言放松，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，資金趨于流入長(zhǎng)債和價(jià)值風(fēng)格權(quán)益。2025年政府工作報(bào)告中明確指出：“使社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，這表明，穩(wěn)定宏觀杠桿率的大方向沒(méi)有任何動(dòng)搖，中國(guó)仍然處于邊際縮表過(guò)程之中，大規(guī)?；瘋M(jìn)一步降低了地方政府融資成本、以及發(fā)生大規(guī)模違約和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率，有利于提升全社會(huì)的預(yù)期。而央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告再提“防范資金空轉(zhuǎn)”進(jìn)一步強(qiáng)化了上述判斷。
財(cái)政政策。上周合計(jì)政府債（包括國(guó)債和地方債）凈減少238億元（高于計(jì)劃的凈減少691億元），按計(jì)劃下周政府債凈增加1333億元，2025年9月末政府負(fù)債增速為14.5%，前值15.0%，預(yù)計(jì)10月繼續(xù)下行至13.6%附近，后續(xù)趨勢(shì)下行，考慮到新增的5000億額度，我們預(yù)計(jì)年底政府部門(mén)負(fù)債增速將下降至13.0%附近。
貨幣政策。按周均計(jì)算，上周資金成交量環(huán)比上升，資金價(jià)格環(huán)比下降，期限利差大幅收窄，剔除掉季節(jié)效應(yīng)，整體上看資金面邊際上仍然難言放松。上周一年期國(guó)債收益率趨于上行，周末收至1.44%，按照2025年5月降息后的情況估計(jì)，我們預(yù)計(jì)一年期國(guó)債收益率的下沿約為1.3%；十年國(guó)債和一年國(guó)債的期限利差大幅收窄至38個(gè)基點(diǎn)，完全符合預(yù)期。2024年底至2025年中十年期國(guó)債和一年期國(guó)債以及三十年國(guó)債和十年期國(guó)債的利差均下行至20個(gè)基點(diǎn)左右的水平，可以視為底部位置；而2025年9-10月上述利差上行至50個(gè)基點(diǎn)左右的水平，則可以視為頂部位置。重點(diǎn)關(guān)注本輪期限利差下行情況。我們目前傾向于判斷，十年國(guó)債和三十年國(guó)債收益率未來(lái)的波動(dòng)區(qū)間或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。
資產(chǎn)端，8月物量數(shù)據(jù)較7月繼續(xù)走弱，重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)經(jīng)濟(jì)何時(shí)再現(xiàn)企穩(wěn)甚至邊際上行。兩會(huì)給出2025年全年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在4.9%。需要進(jìn)一步觀察確認(rèn)的是，5%左右的名義經(jīng)濟(jì)增速是否會(huì)成為未來(lái)1-2年中國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中樞目標(biāo)。
▌二、股債性?xún)r(jià)比和股債風(fēng)格
上周資金面邊際上仍然難言放松，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，資金趨于流入長(zhǎng)債和價(jià)值風(fēng)格權(quán)益，權(quán)益風(fēng)格上轉(zhuǎn)為價(jià)值占優(yōu)；債券收益率方面，長(zhǎng)端下行、短端上行，股債性?xún)r(jià)比偏向債券。十債收益率累計(jì)下行2個(gè)基點(diǎn)至1.82%，一債收益率累計(jì)上行7個(gè)基點(diǎn)至1.44%，期限利差大幅收窄至38個(gè)基點(diǎn)，30年國(guó)債收益率全周累計(jì)下行8個(gè)基點(diǎn)至2.20%。我們引入債券ETF，權(quán)益偏向價(jià)值，整體表現(xiàn)良好，寬基輪動(dòng)策略全周跑贏滬深300指數(shù)1.51pct。7月建倉(cāng)以來(lái)寬基輪動(dòng)策略累計(jì)跑輸滬深300指數(shù)-6.73pct，最大回撤12.1%（同期滬深300最大回撤15.7%）。
在2025年兩會(huì)后，我們進(jìn)一步堅(jiān)定了趨勢(shì)上對(duì)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表兩端的判斷。截至目前年內(nèi)共有兩次實(shí)體部門(mén)擴(kuò)表，第一次發(fā)生在1月中（1月13日當(dāng)周）至2月中（即2月17日當(dāng)周），橫跨春節(jié)共計(jì)6周；第二次發(fā)生在6月23日至7月25日，共計(jì)5周；兩輪實(shí)體部門(mén)擴(kuò)表中后期資金面配合程度均不強(qiáng)，但風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，只是促發(fā)因素不同（AI革命和反內(nèi)卷）。美國(guó)目前的情況與互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述經(jīng)濟(jì)背景下看似偶然、實(shí)則必然的結(jié)果。最新公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)上半年度實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)2.0%，雖然低于過(guò)去三年的經(jīng)濟(jì)增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美聯(lián)儲(chǔ)給出的趨勢(shì)水平（1.8%），目前包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的國(guó)際主流機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)今年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)估都是回歸趨勢(shì)水平附近。最新值得關(guān)注的是在9月議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了2025-2027的美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)估，這可能說(shuō)明對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)本輪回落最悲觀的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，中國(guó)外部環(huán)境的蜜月期已過(guò)，國(guó)際資金將在一個(gè)比較對(duì)等的情況下對(duì)中美進(jìn)行比較，我們相信能夠令中國(guó)勝出的一定是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而金融僅僅是一個(gè)結(jié)果。
上周風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)明顯回落，符合我們的預(yù)期。盈利平穩(wěn)、宏觀流動(dòng)性收斂、風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的大方向預(yù)計(jì)不會(huì)發(fā)生變化，具體到本周而言，三點(diǎn)短期擾動(dòng)值得關(guān)注：一是與中美貿(mào)易緩和有關(guān)，周末夜間富時(shí)中國(guó)A50期貨和港股期貨出現(xiàn)較大幅度上漲；二是周末財(cái)政部新增5000億地方債額度；三是四中全會(huì)于10月20日至23日在北京召開(kāi)。偏長(zhǎng)期角度，我們?nèi)匀痪S持原判，繼續(xù)推薦長(zhǎng)債加價(jià)值的配置組合。具體到本周，我們繼續(xù)推薦上證50指數(shù)（倉(cāng)位60%）、中證1000指數(shù)（倉(cāng)位20%）、30年國(guó)債ETF（倉(cāng)位20%），等待相關(guān)擾動(dòng)結(jié)束。
▌三、行業(yè)推薦
在縮表周期下，股債性?xún)r(jià)比偏向
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