>> 華鑫證券-資產(chǎn)配置周報(bào)：推薦長債加價(jià)值的配置組合-250928
| 上傳日期： |
2025/9/28 |
大小： |
8562KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
華鑫證券 |
| 評級： |
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作者： |
黃海瀾,羅云峰 |
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▌一、國家資產(chǎn)負(fù)債表分析
負(fù)債端。最新更新的數(shù)據(jù)顯示，2025年8月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得8.9%，前值9.1%，基本符合預(yù)期。預(yù)計(jì)9月實(shí)體部門負(fù)債增速繼續(xù)下降至8.7%附近，10月短暫趨穩(wěn)后繼續(xù)下行，重回縮表。按照兩會(huì)公布的財(cái)政計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)年底實(shí)體部門負(fù)債增速將下降至8%附近。金融部門方面，上周資金面邊際上略有收斂，后續(xù)關(guān)注10月初資金面的恢復(fù)情況，從現(xiàn)有數(shù)據(jù)估計(jì)，10月資金面階段性松弛的概率有所增加。2025年政府工作報(bào)告中明確指出：“使社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟(jì)增長、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，這表明，穩(wěn)定宏觀杠桿率的大方向沒有任何動(dòng)搖，中國仍然處于邊際縮表過程之中，大規(guī)模化債進(jìn)一步降低了地方政府融資成本、以及發(fā)生大規(guī)模違約和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率，有利于提升全社會(huì)的預(yù)期。而央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告再提“防范資金空轉(zhuǎn)”進(jìn)一步強(qiáng)化了上述判斷。
財(cái)政政策。上周合計(jì)政府債（包括國債和地方債）凈減少425億元（略少于計(jì)劃的凈減少522億元），按計(jì)劃未來兩周（9月29日至10月12日）政府債凈增加274億元，2025年8月末政府負(fù)債增速為15.0%，前值15.7%，預(yù)計(jì)9月繼續(xù)下行至14.5%附近，后續(xù)趨勢下行，按照兩會(huì)公布的財(cái)政計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)年底政府部門負(fù)債增速將下降至12.5%附近。
貨幣政策。按周均計(jì)算，上周資金成交量環(huán)比微升，資金價(jià)格環(huán)比上升，期限利差平穩(wěn)，剔除掉季節(jié)效應(yīng)，整體上看資金面邊際上略有收斂。上周一年期國債收益率繼續(xù)窄幅震蕩，周末收至1.38%，按照2025年5月降息后的情況估計(jì)，我們預(yù)計(jì)一年期國債收益率的下沿約為1.3%；十年國債和一年國債的期限利差穩(wěn)定在49個(gè)基點(diǎn)。我們認(rèn)為，目前可以確定的是，債券不會(huì)步入趨勢性熊市，伴隨著盈利的企穩(wěn)，債券收益率有望進(jìn)入低位震蕩狀態(tài)，本輪風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)應(yīng)對應(yīng)期限利差的走擴(kuò)。十年國債和三十年國債收益率的區(qū)間下沿大體是之前出現(xiàn)的1.6%和1.8%附近，我們相信伴隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好基本修復(fù)到位，上沿位置將逐步出現(xiàn)，甚至已經(jīng)出現(xiàn)。
資產(chǎn)端，8月物量數(shù)據(jù)較7月繼續(xù)走弱，重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)經(jīng)濟(jì)何時(shí)再現(xiàn)企穩(wěn)甚至邊際上行。兩會(huì)給出2025年全年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在4.9%。需要進(jìn)一步觀察確認(rèn)的是，5%左右的名義經(jīng)濟(jì)增速是否會(huì)成為未來1-2年中國名義經(jīng)濟(jì)增長的中樞目標(biāo)。
▌二、股債性價(jià)比和股債風(fēng)格
上周資金面邊際上略有收斂，股債整體表現(xiàn)平穩(wěn)，權(quán)益風(fēng)格上轉(zhuǎn)為價(jià)值略有占優(yōu)；債券收益率方面，長短端全周累計(jì)變化幅度不大，股債性價(jià)比整體表現(xiàn)平穩(wěn)。十債收益率全周累計(jì)上行1個(gè)基點(diǎn)至1.88%，一債收益率全周累計(jì)穩(wěn)定在1.39%，期限利差穩(wěn)定在49個(gè)基點(diǎn)，30年國債收益率全周累計(jì)上行2個(gè)基點(diǎn)至2.23%。我們引入債券ETF，權(quán)益偏向價(jià)值，整體表現(xiàn)不佳，寬基輪動(dòng)策略全周跑輸滬深300指數(shù)0.66pct。7月建倉以來寬基輪動(dòng)策略累計(jì)跑輸滬深300指數(shù)-8.04pct，最大回撤12.1% （同期滬深300最大回撤15.7%）。
在2025年兩會(huì)后，我們進(jìn)一步堅(jiān)定了趨勢上對國家資產(chǎn)負(fù)債表兩端的判斷。截至目前年內(nèi)共有兩次實(shí)體部門擴(kuò)表，第一次發(fā)生在1月中（1月13日當(dāng)周）至2月中（即2月17日當(dāng)周），橫跨春節(jié)共計(jì)6周；第二次發(fā)生在6月23日至7月25日，共計(jì)5周；兩輪實(shí)體部門擴(kuò)表中后期資金面配合程度均不強(qiáng)，但風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，只是促發(fā)因素不同（AI革命和反內(nèi)卷）。美國目前的情況與互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述經(jīng)濟(jì)背景下看似偶然、實(shí)則必然的結(jié)果。最新公布的數(shù)據(jù)顯示，美國上半年度實(shí)際GDP同比增長2.0%，雖然低于過去三年的經(jīng)濟(jì)增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美聯(lián)儲(chǔ)給出的趨勢水平（1.8%），目前包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的國際主流機(jī)構(gòu)對美國今年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)估都是回歸趨勢水平附近。最新值得關(guān)注的是在9月議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了2025-2027的美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)估，這可能說明對美國經(jīng)濟(jì)本輪回落最悲觀的時(shí)候已經(jīng)過去，中國外部環(huán)境的蜜月期已過，國際資金將在一個(gè)比較對等的情況下對中美進(jìn)行比較，我們相信能夠令中國勝出的一定是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而金融僅僅是一個(gè)結(jié)果。
上周周中以萬得全A市盈率倒數(shù)和十債收益率比計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)偏好再創(chuàng)新高，但周末迅速收復(fù)，全周累計(jì)表現(xiàn)平穩(wěn)，甚至略微偏向債券。我們?nèi)源篌w維持之前的判斷，目前風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)已基本到位，未來風(fēng)險(xiǎn)偏好將和盈利一起區(qū)間震蕩。作為賣方配置策略展示，我們的配置標(biāo)的包括權(quán)益和債券兩大類，權(quán)益包括價(jià)值和成長兩類，債券包括長債和短債（貨幣類資產(chǎn)）兩類，目前選擇的配置標(biāo)的是上證50指數(shù)（代表價(jià)值）、中證1000指數(shù)（代表成長）、30年國債ETF（代表長債）、空倉部分代表短債。伴隨著宏觀流動(dòng)性收斂和風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，我們認(rèn)為在股債性價(jià)比逐步轉(zhuǎn)向債券后，權(quán)益風(fēng)格將逐步轉(zhuǎn)向價(jià)值占優(yōu)。但這里仍差一個(gè)環(huán)節(jié)的思考，也就是價(jià)值和長債的比較，我們?nèi)匀挥檬杏实箶?shù)與十債收益率比值代表，萬得全A本輪修復(fù)已經(jīng)輕微突破了2024年5月時(shí)的
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