>> 華鑫證券-固定收益深度報告：局部景氣下的轉(zhuǎn)債掘金(1)-250928
| 上傳日期： |
2025/9/28 |
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| 6610KB |
| 格式： |
pdf 共41頁 |
來源： |
華鑫證券 |
| 評級： |
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作者： |
羅云峰,楊斐然 |
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核心觀點
1、本輪行情驅(qū)動市場的核心動力一直是風險偏好的提升，風險偏好是盈利的內(nèi)生變量。9月以來，鑒于權(quán)益量能下降、權(quán)益成長跑贏價值幅度下降、股債同向占比上升，我們傾向于認為，風險偏好修復已基本到位，未來風險偏好將和盈利一起區(qū)間震蕩，上下沿分別對應今年年初（1月6日當周）和9月初（9月8日當周）的位置，2025年9月25日已逼近2024年10月12日的近年最低位。
2、近階段行情由“銀行+微盤”向科技的轉(zhuǎn)變有盈利的鋪墊，即經(jīng)濟整體底部磨底但局部拐頭向上。從整體視角，近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)并未出現(xiàn)明顯改善跡象，似乎進入到了一個低位窄幅震蕩的階段，進一步下行的空間和概率非常有限。我們用市場化程度較高的私人部門負債增速作為衡量盈利的代理變量，即家庭和工業(yè)企業(yè)合計的負債增速，下行的底部出現(xiàn)在2024年10月份，截至2025年7月沒有再創(chuàng)新低。
經(jīng)濟局部景氣主要體現(xiàn)在雙創(chuàng)領域，說明雙創(chuàng)引領的行情亦有盈利支撐，印證風險偏好是盈利的內(nèi)生變量。營收方面，2025Q2科創(chuàng)50和創(chuàng)業(yè)板改善幅度大幅領先，創(chuàng)業(yè)板營收增速連續(xù)3個季度保持領先2025Q2增速提升5個百分點至9.3%；科創(chuàng)502025Q2改善幅度領先，結(jié)束連續(xù)3個季度的相對劣勢，Q2為-0.20%；2025年微盤和紅利指數(shù)的營收跌幅最為明顯，2025Q2營收跌幅分別為-7.8%、-5.9%。毛利率方面，2025Q2同比2024Q2毛利率提升最顯著的是科創(chuàng)50，提升2.5個百分點至23.7%；創(chuàng)業(yè)板2025Q2毛利率較去年同期下滑2.1個點至24.5%，但仍為毛利率最高的寬基指數(shù)。大部分指數(shù)2025Q2歸母凈利增速環(huán)比下滑，科創(chuàng)版2025Q2歸母凈利潤YOY大幅改善，創(chuàng)業(yè)板增速繼續(xù)領先其他寬基指數(shù)。紅利板塊保持小幅跌勢；小盤股業(yè)績相對最弱，中證1000、中證20002025Q2凈利潤增速分別為11%、12%，分別環(huán)比下跌14和12個百分點。
3、轉(zhuǎn)債長周期與權(quán)益同步，轉(zhuǎn)債估值的周期性回復帶來左側(cè)加倉和止盈的信號，因此短期的波動可能是權(quán)益的領先和增強。
長周期上，2024年以來，wind全A的波動可以解釋轉(zhuǎn)債市場價格波動的91.4%，且6月23日以來盈利好的個券漲幅更大且更為抗跌。
短期，6月23日至8月25日，轉(zhuǎn)債估值主動抬升漲幅大于正股，因此相較權(quán)益在8月27日提前進入下跌震蕩周期且由于估值回歸，跌幅大于全A。因此轉(zhuǎn)債自身估值（投資者情緒）的短期波動可以協(xié)助做左側(cè)預判。
近期轉(zhuǎn)債估值隨經(jīng)歷主動調(diào)整，但仍處于偏高位：1、隱含波動率36% （8月最高點為41%），處于76%歷史分位；2、絕對價格129.8元（8月最高點為135元）。供求嚴重失衡也對高估值形成支撐，節(jié)前情緒或以止盈為主。節(jié)后關注局部景氣行業(yè)和業(yè)績兌現(xiàn)標的，2025Q2業(yè)績較好的轉(zhuǎn)債標的集中在電力設備、電子、化工、有色、農(nóng)業(yè)、新能車、新消費。結(jié)合指數(shù)估值的歷史分位，業(yè)績增速高且估值仍有一定空間的行業(yè)為電力設備、新能源、游戲、消費電子。本篇重點介紹了新能源領域的科利轉(zhuǎn)債和宏發(fā)轉(zhuǎn)債。
風險提示
宏觀經(jīng)濟變化超預期，政策超預期寬松，剩余流動性持續(xù)大幅擴張，資產(chǎn)價格走勢預測與實際形成偏差；
轉(zhuǎn)債市場情緒大幅調(diào)整風險；
轉(zhuǎn)債正股及公司基本面表現(xiàn)不及預期風險。
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