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在過去的5周時(shí)間里（9月6日發(fā)布7月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述以來），國內(nèi)股牛債平，驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的核心因素已經(jīng)由此前的風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)為估值（即宏觀流動(dòng)性），這與我們之前的判斷基本相符?；仡^來看，本輪風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的時(shí)間大約是7周（即7月7日至8月22日），8月最后一周（8月25日當(dāng)周）開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)換跡象。9月我們看到了少量存款入市的數(shù)據(jù)，或?qū)?quán)益市場(chǎng)形成支持，但股債蹺蹺板效應(yīng)逐漸消失，權(quán)益市場(chǎng)中價(jià)值與成長風(fēng)險(xiǎn)的均衡程度亦有所加強(qiáng)。以萬得全A市盈率倒數(shù)與十債收益率之比衡量的風(fēng)險(xiǎn)偏好，本輪極值高點(diǎn)出現(xiàn)在9月24日。
　　在上一篇債務(wù)數(shù)據(jù)綜述中，我們從宏觀上分析了決定資產(chǎn)價(jià)格的三大因素：盈利、估值（宏觀流動(dòng)性）和風(fēng)險(xiǎn)偏好（微觀流動(dòng)性）；并認(rèn)為，盈利是長期主導(dǎo)變量，宏觀流動(dòng)性和微觀流動(dòng)性都屬于估值的概念，長期來看是盈利的內(nèi)生變量。核心結(jié)論是，中國的盈利周期經(jīng)歷了較長時(shí)間的下行后，于2024年底進(jìn)入低位窄幅震蕩階段，風(fēng)險(xiǎn)偏好可能亦會(huì)隨之轉(zhuǎn)入?yún)^(qū)間震蕩。在本篇報(bào)告中，我們將聚焦于宏觀流動(dòng)性中的境外部分。宏觀流動(dòng)性包括境內(nèi)外兩個(gè)部分，境內(nèi)部分主要指國內(nèi)政策對(duì)于信用的調(diào)控，這部分我們之前分析較多，2016年中國政府提出穩(wěn)定宏觀杠桿率的政策目標(biāo)，至今政策取向并未發(fā)生任何變化。境外部分主要指資金的跨境流動(dòng)，由于中國是資本金融項(xiàng)目不完全開放的經(jīng)濟(jì)體，這部分流動(dòng)性產(chǎn)生的影響較小，但隨著中美進(jìn)入到相對(duì)穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，我們認(rèn)為國際資金選擇對(duì)國內(nèi)的影響將逐步提升。境外流動(dòng)性同樣是盈利的內(nèi)生變量，其最終取決于一國實(shí)體經(jīng)濟(jì)在全球范圍內(nèi)的相對(duì)強(qiáng)弱，也就是匯率決定中的購買力平價(jià)理論。美國在次貸危機(jī)后基本進(jìn)入到盈利低位窄幅震蕩階段，政策取向亦轉(zhuǎn)入穩(wěn)定宏觀杠桿率，按照聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)估，其潛在增速大約在1.8%，疫情前后并未發(fā)生重大變化。我們?cè)诮衲甑?月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述中曾經(jīng)有過論述（詳見《美國科技泡沫的破裂——2月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述》，2025-4-5），過去三年，即2022-2024年，美國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速分別錄得2.5%、2.9%、2.8%，明顯高于趨勢(shì)水平，僅僅是技術(shù)進(jìn)步引發(fā)的短期擾動(dòng)（類似于互聯(lián)網(wǎng)革命），而非長期潛在增速轉(zhuǎn)入上行周期。2025年，美國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速開始轉(zhuǎn)而向中樞回歸，這意味著本輪科技進(jìn)步對(duì)盈利（實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速）的提振已然完結(jié)，美國本身資產(chǎn)負(fù)債表兩端出現(xiàn)大規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)的概率不高，科技的重估將主要表現(xiàn)在資金的跨境流動(dòng)（美國是資本金融項(xiàng)目開放經(jīng)濟(jì)體）。最新值得關(guān)注的是在9月議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了2025-2027的美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)估，如果市場(chǎng)在交易預(yù)期，這可能說明對(duì)美國經(jīng)濟(jì)本輪回落最悲觀的時(shí)候已經(jīng)過去，中國外部環(huán)境的蜜月期已過，國際資金將在一個(gè)比較對(duì)等的情況下對(duì)中美進(jìn)行比較，我們相信能夠令中國勝出的一定是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而金融僅僅是一個(gè)結(jié)果。
　　對(duì)于10月而言，我們的整體判斷如下，盈利平穩(wěn)，宏觀流動(dòng)性在月初或有小幅改善，但后續(xù)大概率趨于收斂，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。伴隨著宏觀流動(dòng)性收斂和風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，股債性價(jià)比逐步轉(zhuǎn)向債券后，權(quán)益風(fēng)格逐步轉(zhuǎn)向價(jià)值占優(yōu)。尚難確定的是價(jià)值和長債的比較，因此從資產(chǎn)配置的角度，我們認(rèn)為，目前可推薦長債加價(jià)值的組合。
　　負(fù)債端來看，8月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得8.9%，前值9.1%；結(jié)構(gòu)上看，非金融企業(yè)負(fù)債增速高于前值、政府和家庭則低于前值，8月非金融企業(yè)中長期貸款余額增速再度下行0.1百分點(diǎn)至8.1%，我們認(rèn)為未來繼續(xù)下行的概率仍較高。預(yù)計(jì)9政府部門負(fù)債增速繼續(xù)下降至14.5%附近，實(shí)體部門負(fù)債增速亦下降至8.8%附近，后續(xù)下行。貨幣政策方面，8月，我們衡量貨幣政策的三大數(shù)量型指標(biāo)——基礎(chǔ)貨幣余額增速、金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速、超額備付金率——兩降一升（基礎(chǔ)貨幣余額增速上升），我們認(rèn)為，8月貨幣政策邊際上繼續(xù)收斂，后續(xù)繼續(xù)收斂的概率仍然較高。按照2025年5月降息后的情況估計(jì)，我們預(yù)計(jì)一年期國債收益率的下沿約為1.3%；目前十年國債和一年國債的期限利差回升至超40個(gè)基點(diǎn)的水平，伴隨著盈利的企穩(wěn)，債券收益率有望進(jìn)入低位震蕩狀態(tài)，本輪風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)應(yīng)對(duì)應(yīng)期限利差的走擴(kuò)。十年國債和三十年國債收益率的區(qū)間下沿大體是之前出現(xiàn)的1.6%和1.8%附近，我們相信伴隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好基本修復(fù)到位，上沿位置將逐步出現(xiàn)，甚至已經(jīng)出現(xiàn)。
　　資產(chǎn)端來看，8月物量數(shù)據(jù)較7月繼續(xù)走弱，重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)經(jīng)濟(jì)何時(shí)再現(xiàn)企穩(wěn)甚至邊際上行。兩會(huì)給出2025年全年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在4.9%。需要進(jìn)一步觀察確認(rèn)的是，5%左右的名義經(jīng)濟(jì)增速是否會(huì)成為未來1-2年中國名義經(jīng)濟(jì)增長的中樞目標(biāo)。
　　▌風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)失速下滑，政策超預(yù)期寬松，剩余流動(dòng)性持續(xù)大幅擴(kuò)張，資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)預(yù)測(cè)與實(shí)際形成偏差。