>> 國金證券-A股策略周報(bào)：從算力到電力-251109
| 上傳日期： |
2025/11/9 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評級： |
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作者： |
牟一凌,吳曉明 |
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科技巨頭的金融循環(huán)脆弱性顯現(xiàn)，市場聚焦確定性
本周近期海外大型科技股表現(xiàn)不佳，除了美國貨幣市場利率快速上行對投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好形成部分?jǐn)_動(dòng)外，市場對于OpenAI的“AI需要美國政府背書”的發(fā)言以及美聯(lián)儲(chǔ)相對偏鷹的降息表態(tài)反應(yīng)較為劇烈，表明當(dāng)前市場已經(jīng)開始對AI科技巨頭間的金融循環(huán)與預(yù)期過高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生警覺，激進(jìn)的資本開支與巨頭企業(yè)之間密集的大單簽訂已經(jīng)不再是市場關(guān)注的重點(diǎn)，而是愈發(fā)關(guān)注于其AI業(yè)務(wù)本身的創(chuàng)收/創(chuàng)現(xiàn)能力能否覆蓋其對于未來的支出承諾，以及能否實(shí)現(xiàn)良性的可持續(xù)增長?？萍及l(fā)展的短缺環(huán)節(jié)開始過渡到傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)（例如存儲(chǔ)與電力）。
看似擴(kuò)散的背后，是對擁有綜合電力優(yōu)勢的中國資產(chǎn)的重定價(jià)
A股同樣開始了風(fēng)格再均衡的過程，與海外科技巨頭企業(yè)股價(jià)聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)的TMT板塊表現(xiàn)開始明顯落后于因海外電力短缺而受益的電力設(shè)備、化工等板塊，部分中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)如鋼鐵、煤炭等同樣表現(xiàn)出色?？萍夹袠I(yè)發(fā)展的短缺環(huán)節(jié)，已經(jīng)從美國作為鏈主的算力基礎(chǔ)設(shè)施，過渡到以中國更具優(yōu)勢的電力、制造與泛基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，這一過程實(shí)際上是對中國資產(chǎn)的重定價(jià)。市場開始逐漸意識(shí)到中國過去為能源轉(zhuǎn)型而建設(shè)的龐大產(chǎn)能的真正價(jià)值：一方面新型能源系統(tǒng)的建設(shè)能力引領(lǐng)全球，為全球獲得低成本與可持續(xù)能源創(chuàng)造了條件；另一方面也是為中國制造業(yè)高端化轉(zhuǎn)型并參與全球化競爭提供穩(wěn)定且低廉的能源使用成本優(yōu)勢。過去幾年能源轉(zhuǎn)型是全產(chǎn)業(yè)鏈共同參與的復(fù)雜過程，在此期間構(gòu)建出產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢的也遠(yuǎn)非僅有新能源行業(yè)本身，看似“產(chǎn)能過?！钡闹袊圃斓闹囟▋r(jià)之路正在開啟。
擴(kuò)散行情的三條路徑梳理：化工值得關(guān)注
第一，本輪電力設(shè)備行情高彈性的背后，在于其過去幾年因產(chǎn)能過剩而本就被市場所長期低估，在供給側(cè)反內(nèi)卷約束下出清的尾聲恰逢遇上海外電力短缺所帶來的估值與業(yè)績的雙重修復(fù)。全面重估行情下，當(dāng)前電力設(shè)備內(nèi)部，電工儀器儀表交易擁擠度偏低、且盈利估值匹配度較高，可能存在補(bǔ)漲機(jī)遇。第二，中國制造業(yè)圍繞能源轉(zhuǎn)型所構(gòu)建的龐大產(chǎn)能并非僅限于電力設(shè)備板塊，化工板塊便可能擴(kuò)散行情下的重要方向：一方面，化工部分細(xì)分行業(yè)本身便是電力設(shè)備的上游核心材料，內(nèi)部同樣有大量公司布局了相關(guān)產(chǎn)能以發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢。另一方面，部分個(gè)股通過自身的規(guī)模與競爭優(yōu)勢在過去同樣通過新建產(chǎn)能與業(yè)務(wù)拓展的方式切入了新能源賽道。我們復(fù)盤2020年至2022年新能源浪潮期間化工各個(gè)細(xì)分行業(yè)與電力設(shè)備板塊股價(jià)相關(guān)性以及當(dāng)時(shí)財(cái)報(bào)里對于新能源或能源轉(zhuǎn)型關(guān)注度情況（用相關(guān)詞頻強(qiáng)度表征）：如果行業(yè)在能源轉(zhuǎn)型浪潮剛剛興起的2020年便與電力設(shè)備行業(yè)股價(jià)展現(xiàn)出較高相關(guān)性，且在當(dāng)年財(cái)報(bào)中表達(dá)了較高的關(guān)注，那么行業(yè)本身便有較大可能與新能源產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)相關(guān)，比如處于產(chǎn)業(yè)鏈上游；而隨著產(chǎn)業(yè)浪潮的不斷演繹，越來越多的公司開始切入新能源產(chǎn)業(yè)鏈，部分行業(yè)股價(jià)與新能源板塊的相關(guān)性也將隨著抬升，財(cái)報(bào)中對于能源轉(zhuǎn)型相關(guān)的關(guān)注度也將同步提高。最后結(jié)合最新的三季報(bào)行業(yè)所處的產(chǎn)能周期與庫存周期情況來看，我們建議關(guān)注鈦白粉、有機(jī)硅、涂料油墨、改性塑料與膜材料，相關(guān)板塊在2020年至2022年逐漸將自身與新能源行業(yè)的景氣度深度綁定，且未來新增產(chǎn)能相對有限，庫存周期也處于底部。當(dāng)其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)景氣度底部復(fù)蘇，而新能源業(yè)務(wù)提供增量與重估空間，后續(xù)可能是行情擴(kuò)散的重要方向。在類似思路下，其他細(xì)分行業(yè)中，玻璃玻纖、自動(dòng)化設(shè)備、金屬新材料等同樣可以關(guān)注。第三，海外缺電也同樣會(huì)導(dǎo)致部分本身高耗能的產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)成本進(jìn)一步抬升，在需求側(cè)的拉動(dòng)下，而對于電力資源相對充足的中國相關(guān)產(chǎn)業(yè)的競爭優(yōu)勢也將進(jìn)一步得到體現(xiàn)。通過測算工業(yè)企業(yè)口徑下單位營收的電耗情況，單位營收電耗較高的行業(yè)有有色金屬、非金屬礦物制品、鋼鐵、紡織、造紙等，這些也同樣是反內(nèi)卷政策約束較為嚴(yán)格的板塊，對內(nèi)價(jià)格下行空間有限，對外伴隨著全球電力缺口擴(kuò)大，關(guān)注成本優(yōu)勢下的全球份額提升機(jī)遇。
從算力到電力，中國資產(chǎn)重定價(jià)
風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存的市場結(jié)構(gòu)形成，舊共識(shí)正在面臨越來越的約束，而新共識(shí)同樣正在浮出水面：短期圍繞電力系統(tǒng)的重估行情仍將繼續(xù)，而未來伴隨著制造業(yè)動(dòng)能修復(fù)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的擴(kuò)張，中美引領(lǐng)的全球用電量大于GDP的共振，實(shí)物資產(chǎn)與中國優(yōu)勢制造的全面重估行情有望開啟。擴(kuò)散行情中，電力設(shè)備與化工板塊中的部分細(xì)分行業(yè)機(jī)會(huì)值得關(guān)注：電工儀器儀表、鈦白粉、有機(jī)硅、涂料油墨、改性塑料與膜材料。中期觀點(diǎn)不變，推薦：第一，同時(shí)受益于國內(nèi)反內(nèi)卷帶來的經(jīng)營狀況改善、海外降息后制造業(yè)活動(dòng)修復(fù)與投資加速的實(shí)物資產(chǎn)：上游資源（銅、鋁、鋰、油、煤炭），實(shí)物資產(chǎn)的補(bǔ)庫需求或?qū)⒒謴?fù)，關(guān)注油運(yùn)；第二，中國作為全球產(chǎn)業(yè)鏈的“賣鏟人”，優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)在海外的變現(xiàn)：資本品（工程機(jī)械、電力電網(wǎng)設(shè)備、重卡）、國防軍工；第三，資本回流，國內(nèi)價(jià)格企穩(wěn)下的食品飲料，航空。
風(fēng)險(xiǎn)提示
國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)大幅下行。
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