>> 浙商證券-流動性與同業(yè)存單跟蹤：當(dāng)前不同期限國開國債利差隱含的關(guān)鍵信息-251109
| 上傳日期： |
2025/11/9 |
大小： |
1146KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
胡建文 |
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核心觀點
當(dāng)前，1到2年期“國開債-國債”的利差保持平穩(wěn)，但3到5年期“國開債-國債”的利差迅速走闊，且5年期利差已超過去年央行購債期間的水平，或表明當(dāng)前央行主力購債期限為3到5年期。而7到10年期“國開債-國債”的利差走闊，或更多反應(yīng)市場對公募債基贖回新規(guī)的影響。
國開債、國債的利差影響因素探討
2024年以前，國開債、國債的利差（或隱含稅率）更多反應(yīng)兩者的稅收差異下，銀行自營等配置型投資者和債基等交易型投資者對國開債、國債的購債力量變化，具有明顯的“牛窄熊闊”特征。國開債和國債的信用風(fēng)險和流動性差異均較小，兩者在中國均屬于最高等級信用主體，但公募基金“應(yīng)當(dāng)保持不低于基金資產(chǎn)凈值百分之五的現(xiàn)金或者到期日在一年以內(nèi)的政府債券”的規(guī)定有利于國債需求。兩者的利差主要來自于稅收差異，過去商業(yè)銀行持有國債的利息收入免征所得稅和增值稅，國開債則不享受利息收入的稅收優(yōu)惠，因此商業(yè)銀行更傾向于配置國債。相反，公募債基在國開債和國債投資中的稅收優(yōu)惠無差別，且國開債具備更高的票息，所以公募債基傾向于配置國開債。牛市來臨時，公募債基對國開債的需求增量更明顯，導(dǎo)致“國開債-國債”的利差走窄、隱含稅率下降。相反，熊市時，“國開債-國債”的利差走闊、隱含稅率上升。
當(dāng)前，使用“國開債-國債”的利差（而非隱含稅率）或能更好地反應(yīng)兩者的需求結(jié)構(gòu)變化。隱含稅率=1-國債到期收益率/國開債到期收益率，但在8月8日及以后，包括國債、國開債在內(nèi)的金融債券需要恢復(fù)征收利息收入的增值稅，公募基金和銀行自營面臨的增值稅稅率差異較大，因此8月8日前后隱含稅率的“連慣性”較“國開債-國債”的利差更差。
同時，2024年8月后央行購入國債，使得國債相較于國開債多了一個“增量配置機構(gòu)”，有助于“國開債-國債”的利差走闊。2024年8月到2024年12月，央行持續(xù)凈買入國債金額達1萬億元，期間1年期、2年期“國開債-國債”的利差明顯走闊。央行資產(chǎn)負(fù)債表中“對政府債權(quán)”科目在2025年下降了約6600億元，亦表明央行2024年購入國債的期限偏短。
第一個關(guān)鍵信息：當(dāng)前央行購入國債的主力期限或為3到5年期
當(dāng)前，1到2年期“國開債-國債”的利差保持平穩(wěn)，但3到5年期“國開債-國債”的利差迅速走闊，且5年期利差已超過去年央行購債期間的水平，或表明當(dāng)前央行主力購債期限為3到5年期。
第二個關(guān)鍵信息：7到10年期利差走闊反應(yīng)贖回新規(guī)預(yù)期下，國開債和國債配置力量的變化
贖回新規(guī)預(yù)期下，銀行自營贖回公募債基，使得配債資金從公募債基回流商業(yè)銀行表內(nèi)?？紤]稅率、資本占用和授信等與公募債基截然不同的約束后，商業(yè)銀行自營更愿意購買國債，而債基則更傾向于國開債。因此7到10年期“國開債-國債”的利差走闊，更多反應(yīng)贖回新規(guī)預(yù)期下，資金轉(zhuǎn)移后的機構(gòu)配置行為差異。
風(fēng)險提示
貨幣政策超預(yù)期變動；海外主要央行貨幣政策變更后對國內(nèi)市場產(chǎn)生外溢效應(yīng)；狹義流動性向廣義流動性加速傳導(dǎo)。
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