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行情回顧（2025.10.31~2025.11.07）：
　　中信煤炭指數(shù)4022.62點，上漲4.43%，位列中信板塊漲跌幅榜第4位。
　　煤價“逆襲”的背后。10月假期后至今，港口煤價在短短1月時間上漲104元/噸（705元/噸漲至809元/噸），坑口漲幅更甚，其背后邏輯：
　　反內卷背景下，超產(chǎn)查處/安監(jiān)、環(huán)保力度加劇導致的供應受限是本輪煤價上漲的底層邏輯。自7月份能源局核查超產(chǎn)政策以來，國內煤炭產(chǎn)量持續(xù)受到各方面抑制，7~9月煤炭產(chǎn)量已經(jīng)連續(xù)三個月同比下降，且據(jù)高頻數(shù)據(jù)顯示，目前供應仍處低位；
　　需求超預期（10月極端天氣）成為10月假期后煤價暴漲的導火索。10月以來，受副熱帶高壓影響，秋老虎持續(xù)發(fā)威，南方多地經(jīng)歷高溫，尤其江南一帶最高氣溫遠超常年，福建、浙江、湖南等地還熱到破紀錄。與之形成鮮明反差的是北方火速降溫，多地氣溫創(chuàng)今年下半年以來新低，瞬間入冬。上述“南熱北冷”的氣候變化，均對電力耗煤需求形成極大拉動，需求的反季節(jié)性大幅攀升是本輪煤價暴漲的導火索。
　　市場預期轉變助力本輪煤價上行強度。隨著煤價的超預期上漲，市場預期迅速發(fā)生轉變，在買漲不買跌情緒影響下，下游用戶／貿(mào)易商紛紛加入“搶煤”大軍，海運費快速飆升（以“秦皇島→廣州”為例，運費由9月30日的33.6元/噸飆升至58.6元/噸），黃驊港庫存由261萬噸經(jīng)過短短3周時間一度降至154萬噸水平。
　　展望后市，需求強度決定煤價上漲斜率及最終高度，任何的上漲都不是一蹴而就，“走走停?！?、“漲→漲→穩(wěn)/跌（消化漲幅）→漲→漲……”的上行格局不改（此乃重點），仍堅信年底煤價以最高點收官，且價格高度或持續(xù)超出市場預期。隨著價格的持續(xù)上行，市場恐高心態(tài)亦會逐步顯現(xiàn)，因此如前所述，我們認為煤價的上漲并不是一蹴而就，更多呈現(xiàn)“走走停?！钡恼鹗幧闲汹厔?。下周北方地區(qū)將開啟大面積供暖，電廠日耗隨之開啟季節(jié)性攀升，在整體庫存低于前2年同期水平的背景下，會對價格形成有效拉動。外加主產(chǎn)區(qū)依然受到安監(jiān)影響（尤其11月份，22個中央安全生產(chǎn)考核巡查組將陸續(xù)進駐31個省、自治區(qū)、直轄市和新疆生產(chǎn)建設兵團開展年度考核巡查），產(chǎn)量持續(xù)受限，且不排除有加重的趨勢。因此，在給一定時間市場消化完前期漲幅，發(fā)現(xiàn)基本面依舊堅挺后（需求季節(jié)性攀升VS供應持續(xù)受限），煤價便再次上行，即我們前期所言“上漲→蓄力（消化）→上漲”。
　　股價“逆襲”的背后。年初至9月底，煤炭板塊漲幅倒數(shù)第一（-4.6%）；10月至今，煤炭板塊漲跌幅正數(shù)第一（+14.7%），與此前形成鮮明對比，其背后邏輯：
　?。?）“924”以來嚴重滯漲。煤炭板塊自“924”以來漲幅與ＰＢ估值變動均處于本輪牛市末位，在煤價上漲驅動下，存在補漲訴求。在節(jié)前發(fā)布的《以史為鑒：末位“黑金”或覺醒》報告中，我們指出“924”以來煤炭行業(yè)漲幅與PB估值變動均處于本輪牛市末位，資金偏好或將逐步迎來“高切低”，外加基本面的配合，當時便提出“寒冬已過，暖春將至”，堅定看好后續(xù)煤炭板塊行情。
　?。?）主動基金持倉降至21年前水平，籌碼出清即機會。根據(jù)我們對基金重倉持股統(tǒng)計，2025年Q3末主動型基金（含普通股票型、偏胎混合型及靈活配置型基金）對煤炭板塊持倉占比僅為0.3%，連續(xù)5個季度下滑，已降至21年煤炭行情啟動前水平，亦明顯處于欠配水平。
　?。?）煤價的超預期上行點燃市場做多情緒?；久孀兓缜八?，不再贅述。
　　展望后市，我們認為煤價漲勢不停，股價上行趨勢不變，忽略短期擾動，堅定信心。當前階段，遵循“績優(yōu)則股優(yōu)”的選股原則，以估值水平具備絕對優(yōu)勢的龍頭企業(yè)為首選；后續(xù)隨著煤價的持續(xù)上行，逐步轉向二線彈性標的。此外，重點關注彈性&成長&高分紅兼具的力量發(fā)展，受益于美國煤炭產(chǎn)業(yè)困境反轉的Peabody（BTU）。
　　重點領域分析：
　　本周動力煤價格在經(jīng)過上周震蕩后再次加速上行，焦煤價格重心繼續(xù)上行。截至11月07日，北港動煤報收809元/噸，周環(huán)比+39元/噸，創(chuàng)年內新高；CCI柳林低硫主焦1650元/噸，周環(huán)比+60元/噸，再次刷新年內新高。
　　動力煤方面，非電、貿(mào)易性需求明顯增多，價格再次大幅上行，創(chuàng)下年內新高。供應方面，本周主產(chǎn)區(qū)部分前期因搬家倒面停產(chǎn)的煤礦恢復生產(chǎn)，煤礦產(chǎn)能利用率小幅上升。但值得注意的是，近期產(chǎn)地煤礦安全檢查頻繁，疊加年末部分煤礦生產(chǎn)任務即將完成，未來供應難言寬松。據(jù)汾渭統(tǒng)計，“三西”地區(qū)煤礦產(chǎn)能利用率90.3%，周環(huán)比上升1.2pct。需求方面，本周下游非電和貿(mào)易性采購需求明顯增多，煤礦即產(chǎn)即銷，出礦價格上調幅度較大；港口庫存依然低于去年同期，且優(yōu)質資源結構性緊缺局面未改，出于對迎峰度冬需求看好，貿(mào)易商積極挺價，成交價格逐日抬升。
　　展望后市，需求強度決定煤價上漲斜率及最終高度，任何的上漲都不是一蹴而就，“走走停?！薄ⅰ皾q→漲→穩(wěn)/跌（消化漲幅）→漲→漲……”的上行格局不改（此乃重點），仍堅信年底煤價以最高點收官，且價格高度或持續(xù)超出市場預期。10月假期后至今，港口