>> 東吳證券-固收周報：周觀，債市震蕩格局難破，如何應對？(2025年第43期)-251109
| 上傳日期： |
2025/11/9 |
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| 2582KB |
| 格式： |
pdf 共41頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇,陳伯銘,徐沐陽 |
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央行公布10月各項工具流動性投放情況，國債買入規(guī)模弱于預期，如何理解？本周（2025.11.3-2025.11.7），10年期國債活躍券收益率從上周五的1.7925%上行1.35bp至1.8060%。周度復盤：周一（11.3），早盤市場情緒偏弱，利率有所上行。午后市場預期央行將公布10月各項工具流動性投放情況，其中10月央行公開市場國債買賣規(guī)模尤為重要，市場博弈規(guī)模超預期的可能性，帶動利率下行，全天10年期國債活躍券收益率下行0.25bp。周二（11.4），利率在央行買債規(guī)模未公布前維持窄幅震蕩，尾盤公布央行10月公開市場凈買入國債200億元，低于央行于去年8-12月進行公開市場國債買賣時的單月買入規(guī)模，因此利率出現(xiàn)跳升。但隨后市場依然肯定央行重啟買入國債對于流動性的支持意味，并預期11月將有所放量，利率轉(zhuǎn)而修復式下行，全天10年期國債活躍券收益率較前日持平。周三（11.5），上證指數(shù)修復至4000點，帶動“股債蹺蹺板”情緒，全天10年期國債活躍券收益率上行0.25bp。周四（11.6），早盤利率震蕩，隨著股指進一步上行，市場風險偏好明顯提升，對債市情緒造成壓制，全天10年期國債活躍券收益率上行0.85bp。周五（11.7），10月進出口數(shù)據(jù)公布，按美元計價，10月出口3053.5億美元，當月同比-1.1%；進口2152.8億美元，當月同比1.0%。偏弱的基本面并未令利率下行，反而是午后對于基金費率新規(guī)即將落地的預期帶動利率上行，全天10年期國債活躍券收益率上行0.5bp。周度思考：本周債券市場仍未脫離箱體震蕩區(qū)間，一方面，央行通過買斷式逆回購和凈買入國債維持流動性穩(wěn)定，另一方面，市場預期基金費率新規(guī)中針對贖回費率的規(guī)定將引發(fā)債券市場波動。我們認為對債市可以保持謹慎樂觀，贖回費率新規(guī)落地后，仍將設(shè)置一定的過渡期，從而從時間維度上將此影響平攤，此外銀行理財贖回債基后，自身買入債券也將引導利率再度下行，債券市場的分析邏輯仍將回歸到基本面和政策面。基本面上，針對“反內(nèi)卷”的效果預期勝過目前基本面仍弱復蘇的現(xiàn)實，加之去年債券市場已經(jīng)計入過多的基本面走弱和降息預期，利率進一步下行較為困難。但好在央行對于流動性的支持態(tài)度始終如一，并且通過重啟買入國債和買斷式逆回購向市場投放長期流動性。本周公布的凈買入國債規(guī)模低于預期并不代表央行對流動性的支持力度減弱，因10月末才宣布重啟買入國債，更應該觀察11月的全月數(shù)據(jù)。此外，月初3M買斷式逆回購的續(xù)作延續(xù)。央行通過貨幣政策工具的創(chuàng)新，部分代替了降準和MLF的功能，拓寬了流動性的投放渠道。我們預期10年期國債收益率在年內(nèi)將延續(xù)窄幅震蕩的格局，如果因為贖回費率新規(guī)的沖擊而造成利率的快速上行，將形成較好的入場時機。
美國10月商業(yè)原油庫存、制造業(yè)PMI指數(shù)、密歇根大學消費者預期指數(shù)、當周EIA庫欣地區(qū)原油庫存等一系列數(shù)據(jù)公布，后市美債收益率如何變化？上周(11月03日至11月07日)，美歐日貨幣政策取向趨于邊際平衡，進一步收緊或?qū)捤删媾R更大阻力，而此前聯(lián)儲周中已實施鷹派降息且明確12月降息并非“板上釘釘”，疊加美聯(lián)邦政府停擺導致非農(nóng)等數(shù)據(jù)獲取受限，市場不透明感上升，避險情緒有所抬頭。中美釜山對話后，美方戰(zhàn)略性強調(diào)G2，這一態(tài)勢或在未來1－2年深刻重塑全球地緣政治格局，同時海外整體確定性邊際減弱，科技估值短期面臨一定壓力，四季度科技行情或呈“駐點”震蕩等業(yè)績的態(tài)勢。不過展望2026年，伴隨年初聯(lián)儲主席換屆，聯(lián)儲仍大概率維持寬松貨幣政策趨向，科技行情或延續(xù)至2026年下半年。我們在延續(xù)上周觀點的基礎(chǔ)上，結(jié)合增量數(shù)據(jù)，思考如下：（1）美國10月31日當周原油庫存520.20萬桶，預估值為減少28.60萬桶，原油庫存累庫幅度進一步加劇。美國10月31日當周EIA庫欣地區(qū)原油庫存較10月24日當周增加30.00萬桶。自2025年10月24日當周至10月31日當周，美國EIA商業(yè)原油庫存延續(xù)此前連續(xù)上升態(tài)勢且累庫幅度遠超預期，現(xiàn)有總量庫存為4.21桶。美國10月31日當周EIA原油庫存520.20萬桶，預期-28.60萬桶，前值-685.80萬桶。且自2025年10月24日當周至10月31日當周，美國當周EIA庫欣地區(qū)原油庫存增加30.00萬桶，現(xiàn)有總量庫存為2286.90萬桶。美國10月31日當周EIA原油庫存2286.90萬桶，前值2256.50萬桶。一方面，我們從供應端寬松考慮，OPEC+12月增產(chǎn)13.70萬桶/日，美國原油進口、產(chǎn)量均增長，疊加戰(zhàn)略儲備庫存增加，供應增量持續(xù)釋放。另一方面，我們考慮需求端支撐不足，亞洲及美國制造業(yè)疲軟，宏觀需求疲軟，雖汽油需求偏強，但難以完全吸收供應增量，導致庫存累積（2）美國10月ISM制造業(yè)PMI指數(shù)48.70低于預期與前值，延續(xù)收縮態(tài)勢；ISM制造業(yè)PMI物價支付指數(shù)58.00亦低于預期及前值，ISM制造業(yè)PMI新訂單、就業(yè)指數(shù)雖較前值微升但仍處榮枯線下方，整體反映美國制造業(yè)活力不足、需求與物價壓力均有所減弱。美國10月ISM制造業(yè)PMI指數(shù)為48.70，預期49.50，前值49.10;美國10月ISM制造業(yè)PMI物價支付指數(shù)為58.00，預期62.50，前值61.90;美國10月ISM制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)為49.40，前值48.90;美國10月ISM制造業(yè)PMI就業(yè)指數(shù)為46.00
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