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1、化妝品：分化延續(xù)，品牌淡季需求偏淡、代運(yùn)營(yíng)商困境求變、生產(chǎn)端重視國(guó)際大客戶供應(yīng)鏈重構(gòu)機(jī)遇
　　品牌商：淡季需求偏淡
　　美妝：受雙十一大促節(jié)奏進(jìn)一步提前影響，9月消費(fèi)熱情下降且品牌相應(yīng)收縮達(dá)播活動(dòng)，Q3需求端淡季偏淡，單季度收入增速看，水羊股份、上海家化增長(zhǎng)超20%，丸美生物中雙位數(shù)增長(zhǎng)，珀萊雅低雙位數(shù)下降，貝泰妮、福瑞達(dá)高個(gè)位數(shù)下降。雙十一費(fèi)用前置&流量成本上升拖累利潤(rùn)表現(xiàn)，上海家化、水羊股份、貝泰妮控費(fèi)效果初顯，Q3利潤(rùn)端扭虧為盈。3Q25美妝品牌商板塊收入/扣非凈利潤(rùn)80.5/4.2億元，同比-1.3%/+16%。
　　個(gè)護(hù)：Q3收入增長(zhǎng)平穩(wěn)、盈利延續(xù)承壓，板塊收入/扣非凈利潤(rùn)18.05億元、1.73億元，同比+8%/-8%。
　　代運(yùn)營(yíng)商：困境求變，持續(xù)探索三條路徑：1）孵化自主品牌（以若羽臣為代表）；2）AI助力降本增效：以壹網(wǎng)壹創(chuàng)為代表；3）拓展高景氣品類：如青木科技拓展潮玩類代運(yùn)營(yíng)。若羽臣自有品牌勢(shì)能持續(xù)釋放，單Q3收入/歸母凈利潤(rùn)同比+123%/+73%，自有品牌收入4.51億元、同比+344.5%、占比55.1%，其中斐萃營(yíng)收2億元、環(huán)比增長(zhǎng)超98.8%，綻家營(yíng)收2.27億元、同比+119%，紐益倍6月上線、6-9月營(yíng)收1212.6萬元。
　　生產(chǎn)商：需求持續(xù)恢復(fù)，潔雅股份抓住國(guó)際大客戶供應(yīng)鏈重構(gòu)機(jī)遇、業(yè)績(jī)表現(xiàn)強(qiáng)勁。
　　2、醫(yī)美：新進(jìn)入者出貨超預(yù)期，關(guān)注新品催化
　　上游：需求端擴(kuò)容增速放緩，供給端競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇。玻尿酸/再生類老品增長(zhǎng)承壓，重組膠原蛋白三類械產(chǎn)品增速環(huán)比放緩明顯。新進(jìn)入者出貨超預(yù)期，樂普醫(yī)療Q3童顏針與水光針實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8613.67萬元（8月開始出貨）；巨子生物重組膠原蛋白械三首證獲批。
　　下游：新氧醫(yī)療診所α勢(shì)能突出。門店從一線（北上廣深）向新一線、二線城市加速拓展，連鎖化復(fù)制持續(xù)兌現(xiàn)，根據(jù)新氧青春APP，截至11月06日覆蓋10城42店（Q1末覆蓋9城23店、Q2末覆蓋9城31家店），蘇州、南京、合肥首店在建中；自主品牌推廣亮眼，合作西宏奇跡童顏3.0定價(jià)2999元、9.25日官宣上線。
　　3、投資建議
　　品牌勢(shì)能向上，業(yè)績(jī)兼?zhèn)涑砷L(zhǎng)性和確定性：1）高端定位：推薦毛戈平（東方審美+彩妝&護(hù)膚雙輪驅(qū)動(dòng)+香水第二曲線值得期待）；2）多品牌、多品類矩陣：推薦上美股份【1個(gè)基石品牌（韓束女士大眾）+5個(gè)成長(zhǎng)品牌（一頁、安敏優(yōu)、紅色小象、聚光白、極方）+N個(gè)種子業(yè)務(wù)（韓束男士護(hù)膚、韓束洗護(hù)、彩妝、面包超人等IP項(xiàng)目）協(xié)同發(fā)力】
　　新產(chǎn)品管線落地、業(yè)績(jī)望彈性釋放：關(guān)注巨子生物、樂普醫(yī)療
　　戰(zhàn)略調(diào)整中、望迎來拐點(diǎn)：推薦水羊股份（高端化轉(zhuǎn)型效果漸顯），關(guān)注上海家化、貝泰妮、福瑞達(dá)
　　4、風(fēng)險(xiǎn)提示
　　化妝品行業(yè)紅利消失內(nèi)卷加劇，品牌盈利水平承壓；新品放量不及預(yù)期；醫(yī)美新品獲批不及預(yù)期；消費(fèi)者消費(fèi)信心不及預(yù)期